Retour en septembre

Le long soupir du président de la Banque centrale américaine parvient sans peine à nos oreilles depuis Washington DC.

Quoi qu’on fasse, ce n’est jamais bon... Alors qu’il fait justement ce que tout le monde demande – à savoir réduire le taux –, les marchés financiers réagissent négativement, dans un premier temps du moins. Un recul de 50 points de base, excusez du peu, pour s'assurer que tout le monde soit content (et surtout le président Trump). Le président de la Fed n’a clairement pas encore digéré le flot de critiques essuyées à l’automne 2018.

Son erreur fatale a été à l’époque de s'accrocher à un scénario de hausse continue des taux pendant une période inutilement longue, alors que tout homme sensé avait compris qu’il convenait de rapidement diminuer le taux directeur. Un faux pas ayant coûté de nombreux milliards aux marchés des actions. Son entêtement a ralenti la reprise de l’économie mondiale et empêché les autorités américaines de dégainer l’arme des taux d'intérêt qui aurait pu amener la Chine à conclure plus rapidement un accord commercial. Au lieu de cela, le conflit s’est enlisé dans une véritable guerre des tranchées.

Powell semble néanmoins avoir appris sa leçon, et il ramène aujourd'hui le taux directeur américain à un niveau inférieur. Pour être clair, le marché était déjà à 100 % sûr depuis vendredi dernier que le taux sera diminué de 0,5 % au 18 mars prochain. Une nouvelle réduction de 25 points de base pourrait suivre fin avril, d’après les cotations sur les marchés des futures. 

Graphique 1 : évolution du taux directeur américain

Grafiek 1: Evolutie van de Amerikaanse beleidsrente

La réaction initiale négative des marchés financiers est toutefois aisée à comprendre : pourquoi cette diminution drastique s’opère-t-elle soudainement et de manière complètement inhabituelle et imprévisible, et non pas lors de la réunion prévue du FOMC ?

La décision transpire en effet le désespoir, avec quelques relents de panique.

Reste qu’une telle diminution du taux est un cadeau du ciel et témoigne de la volonté de la banque centrale à tout mettre en œuvre pour soutenir la croissance économique, sans retenue aucune. Ce qui ne pose naturellement aucun problème en soi.

Mais les marchés financiers n’aiment pas les surprises, même quand elles sont bonnes... Cela augmente en effet le problème de la prévisibilité des facteurs financiers et économiques, nourrissant ainsi les incertitudes. Un sentiment dont les marchés se passeraient bien, et qui se traduit directement par des primes de risques exigées plus élevées, ou en langage humain, par des cours plus faibles.

Bref, cette réduction dramatique et inopinée du taux suscite la méfiance des observateurs du marché. Pourquoi fallait-il agir si promptement ? Nous cacherait-on quelque chose ? Ce geste trahit-il la crainte d’une pandémie ? Le nombre d'infections serait-il sous-estimé ? Faudrait-il revoir encore plus la croissance économique à la baisse par rapport au sentiment actuel ? Faudrait-il quand même reporter les Jeux Olympiques ? Les interrogations sont nombreuses.

Mais ne cherchons pas midi à quatorze heures : l’explication est toute simple. Powell ne peut le dire tout haut, naturellement. La Réserve fédérale est doublement traumatisée. En 2007, elle a réagi trop tard pour freiner le dérapage à la hausse des salaires. En 2018, elle a trop longuement hésité à réduire son taux, menaçant l’industrie américaine de plonger dans le gouffre avec le reste de l’économie mondiale. Trop tard à deux reprises, donc. They fell behind the curve, comme on dit dans le jargon.

Powell entend donc éviter le « jamais deux sans trois ». Mais par son zèle, le président caresse involontairement les marchés financiers à rebrousse-poil et leur injecte surtout, outre les liquidités financières visées, une bonne dose de doute et de méfiance. Cela devrait finalement s'arranger, à condition d’obtenir enfin quelques bonnes nouvelles sur le plan de la lutte contre le coronavirus.

Encore que... Il est vrai – et réjouissant ! – que le nombre de nouveaux cas en Chine diminue clairement. Mais partout ailleurs, le virus s'étend inexorablement[1]. Une tendance que l’on peut assez bien illustrer en évoquant la dernière mesure prise par la Chine : le pays demande en effet à ses ressortissants étrangers de ne pas rentrer au pays pour éviter toute nouvelle contamination[2].

Une autre raison possible à l’intervention anticipée de la Banque centrale américaine est l’affaiblissement systématique des cours des devises dans divers pays émergents (par rapport au dollar américain).  Cette situation compromet les exportations américaines et fait planer la menace d'une envolée des taux (et de l’inflation) en Asie, ce qui rendrait impossible toute reprise de l’économie mondiale.

Graphique 2 : évolution de plusieurs taux de change par rapport au dollar américain 

Grafiek 2: Evolutie van enkele wisselkoersen ten opzichte van de US dollar

(Hoe hoger de lijn, hoe zwakker de wisselkoers)

Un abaissement prononcé des taux peut amener un peu d’oxygène et permettre d'éviter une nouvelle crise asiatique façon 1998.[3]

La brusque intervention de la Fed nous évoque toutefois un souvenir pénible, à savoir celui de la débâcle financière de 2008. À l’époque également, la Banque centrale avait tenté d’injecter suffisamment de liquidités dans les marchés par une diminution temporaire de son taux directeur. Il s'agissait néanmoins d'une intervention tardive et désespérée, alors qu’aujourd'hui, la Fed joue la carte de l’anticipation. Et rien ne s’y oppose en soi, mais la méfiance ainsi suscitée doit pouvoir disparaître pour que les baisses de taux donnent lieu à une demande accrue en crédits d’investissement et viennent soutenir la consommation.

Tant que les taux d'intérêt à court et à long terme peuvent descendre, toute crise économique est surmontable, et la capacité à pouvoir les anticiper encouragera au final les marchés à s'élever vers leurs sommets d'antan. Mais si les États-Unis disposent encore d'une marge de manœuvre confortable à cet égard, ce n’est plus vraiment le cas de la zone euro.

L’intervention de la Fed plonge en effet (un peu plus) la BCE dans l’embarras. Oui, l’Europe aimerait adopter le même ton. Mais les munitions de politique monétaire requises à cet effet ont été épuisées depuis longtemps, au travers des multiples tentatives visant à relancer la croissance anémique sur le Vieux Continent. Après avoir franchi le nul en 2014, le taux de dépôt a plongé à moins 50 points de base en août 2019, sans résultats tangibles.

Les marchés attendent quoi qu'il en soit une nouvelle intervention monétaire, si l’on en croit les nouveaux reculs du taux interbancaire. Une attente qui est (jusqu’à présent) assez modérée. La BCE est en effet prisonnière d'un carcan étroit, entre un taux plancher dont une nouvelle baisse mettrait en péril les banques et un taux plafond d’ores et déjà proche du taux zéro. Autoriser des déficits budgétaires plus élevés semble la seule possibilité, mais cela augmenterait le risque d'une crise dans la zone euro et ferait à nouveau bondir les taux en Italie (et en Espagne), à l’inverse de l’effet recherché.

Nous sommes donc très curieux de savoir quelle solution technique la BCE peut (et va) trouver pour ajuster son taux directeur. Une nouvelle baisse du taux de dépôt, le taux plancher, serait envisageable. Mais cela ne fonctionnerait que si les banques étaient en même temps sanctionnées pour le maintien des liquidités dans leur bilan. Or, la rentabilité des banques pose déjà problème et risque de compromettre la constitution de capital à l’avenir. Les banques européennes s’en trouveraient à nouveau affaiblies, ce qui ne correspondrait pas vraiment à l’intention de départ. Bref, l'impact économique de cet instrument de taux semble fort limité.

Pourquoi ne pas diminuer le taux repo, alors ? Nous vous épargnons les détails du fonctionnement de ce taux plafond, mais sachez qu’estimer les conséquences concrètes d'un passage sous la barre du zéro est un exercice de navigation en eaux inconnues – unchartered waters, comme on dit.

Retour aux États-Unis. Au niveau des élections dites « primaires » (au sein du parti démocrate), Joe Biden se profile un peu plus comme le candidat définitif, au soulagement des marchés qui n’apprécient que très peu Bernie Sanders (ou Elizabeth Warren). Que le programme radical du sympathique sénateur du Vermont gagne autant de partisans n’est toutefois pas chose difficile à comprendre dans un pays comme les États-Unis. Pour les 57 millions de citoyens qui touchent un salaire horaire (converti) de 10 euros, le rêve américain est en effet bien loin.

La réaction sur les marchés a été violente, émotions et exagération formant un cocktail explosif. Maintenant que la poussière est un peu retombée, une certaine méthodique peut être observée.

Les cours se situent actuellement aux mêmes niveaux que ceux affichés en septembre 2019.

Graphique 3 : comparaison des niveaux des cours (en euro, sur la base des indices return)

Grafiek 3: Vergelijking van de koersniveaus (uitgedrukt in euro op basis van de returnindices)

Souvenez-vous : il régnait alors une grande incertitude concernant l'issue des négociations toujours plus rudes entre la Chine et les États-Unis. La menace du largage d'une bombe atomique économique le 15 décembre, sous la forme d’une hausse drastique des droits à l’importation américains, semblait parfaitement crédible.

Rien d'autre qu'une tactique politique au final, qui pouvait aisément être percée à jour. Mais les virus, malins comme ils sont, ne dévoilent pas leur jeu si facilement. 

[1] There are lies, damned lies, and statistics, comme l’affirmait Churchill en son temps.

[2] Les remarques laconiques du président Trump n'aident pas vraiment, tandis que les gouvernements européens semblent agir avec une réelle hésitation par rapport à la Chine qui s’est montrée draconienne. Les dirigeants européens craignent-ils de plonger la fragile économie dans une récession, ou sont-ils convaincus de pouvoir repousser le virus avec des mesures limitées ? Si un temps précieux a pu être gagné grâce aux efforts incroyables de la Chine, il n’a pas été exploité comme il l'aurait fallu aux États-Unis et en Europe.

[3] Notez le comportement spécifique du zloty, qui s'apprécie face au dollar en raison des nombreuses créances en USD de la Pologne. L'affaiblissement du dollar américain se traduit dès lors par un renforcement du taux de change polonais.