Après les rodomontades, place à la remontada !

Il semble que le président américain ait fini par faire entendre raison au patron de la Réserve fédérale (Fed). Le gouverneur de la banque centrale américaine a en tous cas baissé de plusieurs tons et ce n’est pas nous qui le regretterons. Depuis le début de cette crisette, nous n’avons pas manqué en effet de souligner que Jerome Powell exagérait la nécessité de procéder à une série de nouveaux relèvements du taux directeur de la Fed au cours des prochains mois, créant un inutile vent de panique sur les marchés.

En entendant les commentaires sans nuance du gouverneur de la Fed, on pouvait comprendre l’effroi des investisseurs à l’idée de revivre le cycle de remontée du taux directeur américain en 2004 et 2005. Personne n’a envie de revoir ce scénario qui a semé les graines de la crise financière de 2008. Et le moindre risque que cela se reproduise suffit à rendre les marchés extrêmement nerveux.

Qui plus est, les hausses du taux directeur envisagées hisseraient les taux à court terme, en décembre 2019, au-dessus des taux des obligations d’État à 10 ans, le signe annonciateur – un peu grossier il est vrai – d’une récession imminente, susceptible de se réaliser dans les trois trimestres qui suivent. C’est-à-dire en plein milieu de la campagne de réélection de Donald Trump. Que le président en ait pris ombrage et tape continuellement sur le clou, on peut donc le comprendre également. Et cela d’autant plus que ses reproches sont amplement justifiés.

Les indicateurs conjoncturels américains montraient et indiquent toujours une croissance plutôt modérée, de nature à générer de nouvelles créations d’emplois et une expansion économique suffisante, sans pour autant afficher des signes de surchauffe nécessitant un resserrement drastique de la politique monétaire.

Le gouverneur de la Fed déclare que le niveau actuel des taux peut déjà être qualifié de neutre, ce qui signifie que la politique monétaire ne stimule plus l’économie mais ne la ralentit pas non plus. Actuellement, il ne faut donc pousser ni sur la pédale d’accélération ni sur celle du frein.

C’est précisément ce que nous souhaitions entendre et que nous nous époumonions à crier sur tous les toits depuis des semaines. Jerome Powell a-t-il changé de position parce que les statistiques ont évolué dans ce sens, en raison de la pression incessante de la Maison blanche ou encore parce qu’il s’est rendu compte que son obstination à vouloir prouver son indépendance aurait un coût économique trop important ?

Les marchés des futures financiers nous ont apporté un précieux guide durant ces semaines agitées. Les cours sur ces marchés permettaient en effet de déduire les probabilités des futures hausses du taux directeur. En octobre dernier, ces probabilités renvoyaient une image de la future situation en décembre 2019 (après un troisième relèvement du taux directeur) qui avait de quoi nous alarmer après les relèvements, utiles ceux-là, de 25 points de base en décembre 2018 et en juin 2019. À présent, à mesure que la fumée se dissipe sur le champ de bataille, il devient de plus en plus évident que nous ne sommes pas condamnés à subir un tel scénario catastrophe. Les probabilités de ce troisième relèvement tant craint ont reculé entre-temps pour ne plus être que de moins de 1/3.  L’indicateur d’inflation spécifique (PCE) que la Fed suit pour déterminer sa politique a lui aussi reflué encore pour correspondre à nouveau aux attentes que nous avions déduites auparavant des obligations liées à l’inflation.

Graphique 1 : Inflation attendue aux États-Unis 

Le danger n’a pourtant pas totalement disparu. Au cours de cette première semaine de décembre, nous attendons une cargaison de nouvelles données statistiques, notamment le taux de chômage et d’autres indicateurs sur la croissance de la masse salariale. Pour l’heure, le nombre de créations d’emploi ne nous inquiète pas. Certaines sources se risquent même à prévoir un taux de chômage de 3,2 % à peine en 2020. Mais cette perspective ne peut que pousser à la hausse la masse salariale qui progressera sans doute à ce moment-là de 4 % en rythme annuel, ce qui incitera la Fed à remonter à nouveau son taux directeur. Mais ce problème ne se profile qu’à un très lointain horizon. S’agissant de l’évolution à court terme, ce sont les chiffres du vendredi de cette semaine qui importent.

Les principaux indicateurs provisoires n’annoncent pas d’évolution alarmante (mais les prévisions divergent fortement). On ne s’explique d’ailleurs toujours pas pourquoi les salaires ne progressent pas plus vite avec un taux de chômage aussi bas. Est-ce parce que les secteurs industriels créent relativement peu d’emplois et que les nouveaux jobs se situent surtout dans les secteurs des services à bas salaires ?

Mais l’évolution potentielle de l’inflation aux États-Unis (et son anticipation par la Fed) n’était certainement pas le seul facteur à l’origine de la chute des bourses mondiales au cours des deux derniers mois. Les corrections à la baisse, continuelles et généralisées, des volumes de vente attendus au quatrième trimestre avaient alimenté l’inquiétude des marchés. Mais les premiers chiffres recueillis au début de la saison des cadeaux dépassent largement les prévisions alors que les statistiques sur les revenus et les dépenses personnels traduisent un bond appréciable. Il s’avère donc que, là aussi, la réaction tumultueuse sur les bourses mondiales était exagérée.

Mais le principal facteur qui a pesé et continue à peser sur les marchés d’actions est un élément bien plus difficile à estimer puisqu’il n’est autre que le conflit commercial entre les États-Unis et la Chine. À l’heure où vous lirez ces lignes, vous connaîtrez le résultat des discussions entre les dirigeants chinois et américains au sommet du G20.

Il est très peu probable qu’on y aura réussi une percée (mais nous serions ravis de nous tromper). Les positions sont en effet encore trop éloignées. Les États-Unis n’entendent pas mettre du jus de litchis dans leur bourbon : ils revendiquent un changement fondamental de la politique des autorités chinoises qui consiste à protéger leur marché domestique tout en inondant les marchés internationaux de leurs produits bon ou meilleur marché. À long terme, ce serait d’ailleurs bénéfique à l’économie chinoise pour éviter des pénuries sur le marché du travail domestique et mieux affronter la concurrence intérieure avec davantage de créativité et ses propres innovations technologiques.

Les mesures monétaires destinées à stimuler l’économie chinoise à court terme ont peine à consolider la grande muraille et, pire encore, ne font qu’affaiblir encore le taux de change de sa monnaie. Et un yuan déprécié par rapport au dollar ne fait que renforcer le flux d’exportations vers les États-Unis, aggravant ainsi un peu plus le déficit commercial américain et, par là-même, le courroux de l’administration Trump.

Mais M. Xi nous semble suivre les pas des leaders sages qui dessinent soigneusement et patiemment une solution acceptable afin d’entretenir l’espoir si les entretiens du samedi soir (dernier) n’aboutissent à rien de tangible.

Entre-temps, le président américain continue à appliquer la doctrine du « mad man », conforté par les résultats qu’elle lui a apportés dans d’autres dossiers (comme la Corée du Nord). Cette méthode de bluff consiste à convaincre son adversaire qu’on n’hésitera pas à prendre des mesures radicales même si elles feront très mal aux deux parties. De fait : les sanctions commerciales imposées aux exportations chinoises affecteront également les États-Unis par le biais de hausses de prix et de mesures de rétorsion. Pour encore accroître la mise, Trump a même suggéré de sanctionner des produits de certaines entreprises américaines s’ils sont importés de Chine, en citant spécifiquement l’iPhone d’Apple ce qui a conduit la firme high-tech à replonger en bourse.   Mais là, nous rions jaune.

De leur côté, les marchés européens se sont redressés quelque peu dans le sillage des autres bourses mondiales. Encouragés par le ton radouci du président de la Fed, le repli de la pression inflationniste aux États-Unis, les premiers résultats de la saison des cadeaux outre-Atlantique et l’espoir d’une solution au conflit commercial.

Mais l’amélioration (légère) des indicateurs conjoncturels européens a contribué également à apaiser le climat ambiant. Ils restent cependant à un niveau anémique. Le taux d’intérêt à court terme restera donc encore un bon bout de temps en territoire négatif. Les épargnants peuvent ainsi oublier leur espoir de voir la rémunération de leur livret reprendre quelque couleur à un horizon prévisible.

Tout comme les taux d’intérêt à long terme qui ont continué de baisser. Les perspectives économiques restent en effet très peu réjouissantes, ce qui réduit, voire annihile toute pression inflationniste. C’est surtout une bonne nouvelle pour les États membres de l’Union accablés par un endettement public colossal.

Le gouvernement italien n’en a pas moins rabaissé ses prétentions en rendant plus acceptable son projet de budget aux yeux de l’administration de l’Union européenne (UE). Pour l’heure, l’exécutif transalpin semble se montrer constructif, tant qu’on ne touche pas à son projet de réforme des pensions. On ignore d’ailleurs si cette refonte aura une incidence positive ou négative sur le budget.

Graphique 2 : Écarts de taux italiens, espagnols et portugais par rapport aux taux allemands (obligations d’État à 10 ans)   

Les dirigeants italiens ont fini par comprendre que leur attitude rebelle se payait cher et vilain sur les marchés financiers et que leurs électeurs seront (peut-être) prêts à leur accorder à nouveau leurs suffrages lors du prochain scrutin européen mais qu’ils refusent tout net, pour l’heure, d’acheter de nouvelles obligations d’État italiennes. Ici aussi, une solution semble à portée de main mais tout dépend à nouveau de l’égo versatile des dirigeants politiques. Aucune garantie donc.

Notre modèle d’allocation d’actifs nous permet d’accorder à nouveau une légère mais cependant claire surpondération aux positions d’actions, que nous investissons comme de coutume avec des titres américains et des actions européennes bon marché, complétées par des titres indiens et japonais. Les marchés émergents restent réduits à la portion congrue (mais leur cote commence à se redresser avec la baisse des taux d’intérêt américains et la réduction de la pression haussière sur le cours du dollar). Les actions chinoises attendent (patiemment) dans l’antichambre jusqu’à ce qu’on y voie plus clair sur la solution (ou la nouvelle escalade) du conflit commercial.

Les principaux paramètres qui nous poussent à relever légèrement notre position en actions sont la baisse des taux d’intérêt et la réduction progressive de la volatilité boursière.

On espère que les délices inscrits au menu du samedi soir de MM. Xi et Trump les auront mis de bonne humeur. Mais, là aussi, les gastronomies semblent difficilement conciliables. Le potage aux nids d’hirondelle (à base de salive de cet oiseau) et l’hamburger (pure souffrance animale broyée) pourraient rester sur leur estomac.