Fièvre printanière

La politique annoncée de la Fed menaçait, sans raison valable, de provoquer une récession aux États-Unis. Le resserrement de la politique monétaire américaine aurait hissé le loyer de l’argent à court terme au-dessus du taux d’intérêt à long terme. En relevant son taux directeur, la Fed voulait surtout contrecarrer les effets d’une éventuelle hausse excessive des salaires aux États-Unis. Or, au vu des derniers chiffres publiés sur l’évolution salariale, cette inquiétude n’a pas lieu d’être. La banque centrale américaine peut donc aligner sa politique monétaire sur les attentes des marchés en la matière. Concrètement, aucune hausse de son taux directeur ne paraît nécessaire en 2019. Les corrections baissières du rythme de croissance des résultats des entreprises sont dans la logique des choses après sa forte hausse en 2018. Le tempo attendu se situe toujours au-dessus de 10 %, ce qui justifie des niveaux de cours plus élevés. Les primes de risque actuelles sur les marchés d’action

Les mouvements extrêmes observés sur les marchés d’actions et d’obligations traduisent la crainte croissante de voir la conjoncture mondiale ralentir toujours plus mais expriment surtout la préoccupation des investisseurs à l’égard de la politique monétaire future de la banque centrale américaine.

Les marchés financiers se débattent depuis des semaines avec le spectre d’une éventuelle récession aux États-Unis – ou à tout le moins d’un sérieux ralentissement économique – qui pourrait donner un coup d’arrêt net à la croissance mondiale, déjà en phase de décélération. Il est vrai aussi que l’économie américaine ne pourrait pas rester immunisée contre la poursuite du ralentissement de la croissance mondiale, et certainement pas si la conjoncture chinoise montre de plus en plus de signes de faiblesse. Mais ce scénario défavorable est tout sauf inéluctable.

La Fed a en effet laissé entendre clairement, dans ses commentaires les plus récents, qu’elle ne manquerait pas d’ajuster sa politique monétaire aux attentes des marchés financiers et aux signaux de l’économie réelle. Entre-temps, les autorités chinoises ont encore renforcé les stimulants économiques, qui étaient déjà substantiels, pour favoriser un redressement conjoncturel au premier semestre de 2019.

Les fortes fluctuations du marché doivent donc être resituées dans ce contexte : les investisseurs éprouvent les plus grandes difficultés actuellement à prévoir le chemin que prendra l’économie. Ainsi, si les autorités monétaires américaines ne réagissent pas adéquatement, par exemple en continuant à relever leur taux directeur en 2019 pour tuer dans l’œuf une menace inflationniste imaginaire, elles provoqueraient sans raison une récession ou aggraveraient le ralentissement de la croissance.

En principe, la Fed devrait nous épargner cette erreur. Mais le doute est encore permis à entendre les commentaires maladroits du président de la banque centrale, Jerome Powell, qui exprimait sa volonté de lutter obstinément contre tout dérapage inflationniste, qu’il est quasi le seul à percevoir, au risque de menacer la croissance économique future.

Les indicateurs de l’inflation montrent en tout cas que la politique monétaire menée au cours des derniers mois a porté ses fruits, si bien que les attentes inflationnistes ont reculé dans une large mesure.

Graphique 1 : Inflation attendue et inflation de base aux États-Unis 

Sous réserve d’une forte accélération de l’inflation salariale (qui paraît improbable), de nouveaux relèvements du taux directeur ne sont pas nécessaires. Il serait même logique d’envisager des baisses de taux à partir du mois de janvier 2020. Les futures sur les obligations à court terme indiquent en tout cas que la probabilité d’un relèvement additionnel du taux directeur de la Fed est quasi nulle en 2019, alors que celle d’une baisse de ce taux est quatre fois plus élevée qu’une hausse dans les 12 mois qui viennent.

En clair, les marchés ne sont plus paniqués à l’idée d’assister à une succession de hausses de taux – comme ils l’avaient subie en 2004-2005 – une peur qui avait provoqué les fortes corrections de cours en septembre 2019. Cette évolution s’inscrit parfaitement dans notre stratégie d’investissement.

Le revers de la médaille est cependant que les indicateurs conjoncturels américains récents ont, pour la plupart, reculé sensiblement même s’ils pointent encore une croissance économique, certes au tempo ralenti, mais toujours satisfaisante. La situation actuelle ne présente donc pas le moindre risque de surchauffe et écarte ainsi toute nécessité d’un nouveau relèvement du taux directeur.

Graphique 2 : indicateur ISM dans l’industrie aux États-Unis

La banque centrale américaine n’en a pas moins continué à s’accrocher, par la bouche de son gouverneur, à un scénario de hausses successives de son taux directeur, ce qui a alimenté inutilement la nervosité des investisseurs et donc une volatilité croissante qui s’est traduite par de fortes fluctuations en cours de séance.

Les marchés craignaient en effet un scénario catastrophe, à savoir la concomitance d’un coup d’arrêt à la croissance provoqué par la Fed, de performances économiques européennes décevantes et d’un affaiblissement substantiel de la croissance en Chine.

La dégradation du climat boursier résulte aussi du chaos politique sévissant actuellement aux États-Unis, où on assiste à une confrontation stérile de positions de principe en raison de l’immaturité aussi bien de l’administration Trump que des troupes fraîchement élues (et souvent inexpérimentées) que l’opposition démocrate a envoyées à la Chambre des représentants après sa victoire électorale partielle. Ce conflit frontal se cristallise actuellement sur le vote du budget. Le blocage est tel qu’il pourrait conduire à un shutdown de longue durée de (certains) services publics.

Les marchés financiers se sont cependant habitués à cette problématique. L’administration précédente y avait été confrontée également. Le cas échéant, le président actuel peut invoquer l’intérêt national pour imposer ses vues. Obama avait également envisagé cette option à son époque.

Mais c’est la lutte verbale entre la banque centrale et le président en exercice qui a déstabilisé en profondeur les marchés financiers. Pour déterminer leur stratégie, les investisseurs s’appuient en effet largement sur l’indépendance et l’analyse de la Fed ainsi que sur sa compétence. Des qualités dont les marchés ont commencé à douter après les interventions de Trump, qui a évoqué sans aucune retenue le limogeage du président de la Fed en s’interrogeant ouvertement sur l’expertise de la banque centrale.

Nous comprenons d’ailleurs dans une grande mesure le point de vue du président américain. Jusqu’à il y a quelques jours, la Fed répétait inlassablement que plusieurs hausses du taux directeur étaient à son programme en 2019, une position très curieuse au vu de la réalité économique pointant plutôt vers une inflation en recul et une conjoncture en voie de ralentissement.

Les marchés financiers s’attendaient donc à ce que la banque centrale ne procède à aucun resserrement monétaire en 2019. Or, le président de la Fed déclarait encore récemment qu’il relèverait à deux reprises le taux directeur, chaque fois d’un quart de pour cent.

Graphique 3 : Différence entre taux d’intérêt à long terme et le taux à court terme aux États-Unis

Non seulement cette position était diamétralement opposée aux attentes du marché en matière de taux mais elle menaçait également de pousser le taux d’intérêt à court terme largement au-dessus du taux d’intérêt à long terme, ce qui est considéré sans beaucoup de nuances comme un signal annonciateur d’une récession.

Apparemment, le président de la Fed voulait conserver une flèche dans son carquois, au cas où les hausses salariales s’envolaient, comme en 2004 et 2005. Les chiffres publiés vendredi dernier ont déjà apporté quelque apaisement à ce sujet.

Graphique 4 : Augmentations salariales aux États-Unis 

Conformément à nos prévisions, les dernières statistiques ont révélé une hausse modérée des salaires. La masse salariale croît suffisamment pour étoffer le revenu disponible de l’Américain moyen et progresse graduellement, ce qui donne à la Fed le temps nécessaire pour intervenir à bon escient, si cela s’avère opportun.

Les chiffres publiés vendredi ont traduit le meilleur des deux mondes : d’importantes créations d’emplois et des salaires en hausse, sans pour autant montrer des signes de surchauffe ou de dérapage inflationniste. Il faut cependant garder à l’esprit qu’il s’agit d’indicateurs « retardés »[i] qui en disent donc plus sur le passé que sur l’avenir. Les indicateurs « avancés » (comme les chiffres ISM) pointent quant à eux un ralentissement de la croissance économique.

Nous estimons par ailleurs qu’il ne sera pas nécessaire de relever le taux directeur en raison d’un éventuel dérapage des augmentations salariales. Principalement parce que les gains de productivité des entreprises américaines, très limités, ne les justifieraient pas. Contrairement à la situation prévalant en 2004 et 2005, le contexte actuel ne les autorise pas à accorder des hausses salariales exorbitantes. Elles devraient sacrifier une part importante de leurs marges bénéficiaires, ce qui semble peu plausible dans le climat actuel des affaires.

Mais avec un taux de chômage de 3,9 % à peine, qui est proche d’un plancher historique, tout banquier central ne peut pas s’abstenir d’envisager un scénario d’une spirale haussière des salaires. Si les chiffres publiés dans les prochains mois confirment l’évolution modérée des rémunérations, les risques de dérapage inflationniste s’amenuiseront, ce qui pourrait amener la Fed à adapter progressivement sa politique monétaire. Ce faisant, la crainte d’une récession provoquée inutilement par la Fed disparaîtrait elle aussi progressivement.

Sous la pression (ou non) du président Trump (qui n’en est pas moins justifiée à nos yeux), les différents gouverneurs de la Fed ont déjà souligné au cours de ces derniers jours que leur politique monétaire était très flexible. Entendez : elle sera ajustée si les indicateurs économiques et l’évolution de l’inflation l’exigent.

Cette position a toujours été la nôtre parce qu’il nous semble aller de soi que la Fed adapte le moment venu sa politique annoncée en l’alignant sur les attentes du marché actuelles. La réunion du FOMC[ii] prévue à la fin du mois de janvier semble à cet égard la date appropriée.

Les marchés financiers exigent cependant davantage. Actuellement, le total du bilan de la banque centrale est réduit de manière progressive et contrôlée[iii]. Si cette réduction suit un plan convenu depuis longtemps, elle semble néanmoins provoquer des chocs et une pénurie de liquidités dans certains segments du marché. Cela se traduit entre autres par un écart de taux croissant entre les obligations de rating Baa et Aaa.

Graphique 5 : Différentiel des taux des obligations Baa et Aaa (10 ans) 

En soi, ce problème peut se résoudre facilement soit en arrêtant temporairement la réduction du total du bilan, soit en effectuant des injections de liquidités spécifiques. Mais le président de la Fed, Jerome Powell, avait déclaré à l’issue de la dernière réunion du FOMC que cette politique n’avait pas à être corrigée puisqu’elle se déroulait très bien. Un tel déni de la réalité du marché lui avait valu des réactions acerbes de la part de la communauté financière.

Ce qui n’a pas infléchi la position de la banque centrale puisque dans ses commentaires récents, elle n’a pas semblé vouloir assouplir sa politique de réduction de son bilan. Ici, l’incompréhension des marchés est totale. Parce la taille du bilan de la banque centrale ne constitue pas un objectif de politique. Il suffirait cependant d’ajuster légèrement ce plan de réduction du bilan pour apaiser les marchés.

Au cours des dernières semaines, les autorités chinoises ont réduit drastiquement les taux d’intérêt et mené une politique de crédit expansive pour dynamiser leur économie. Après les turbulences des marchés de la semaine dernière et (surtout) la poursuite de l’affaiblissement des indicateurs conjoncturels de l’industrie chinoise, elles ont encore accentué cette politique de soutien économique en réduisant à nouveau les réserves bancaires obligatoires. Ce faisant, les banques chinoises peuvent octroyer davantage de crédits aux entreprises nationales.

Graphique 6 : Réserves obligatoires des banques chinoises 

Il s’agit d’ailleurs déjà de la 5e baisse en la matière, en l’espace d’un an à peine, ce qui traduit clairement la détermination des dirigeants chinois à booster leur économie. Une économie affaiblie peut en effet nuire à la stature politique du grand timonier Xi et dégrader considérablement la position de négociation de la Chine dans le conflit commercial qui l’oppose aux États-Unis. Les aiguilles de l’horloge tournent en tout cas toujours plus dans un sens défavorable au géant rouge.

Dans le passé, les mesures de soutien économique avaient toujours réussi à relancer la machine. Mais, à présent, le moteur a des ratés. Les entreprises ne semblent pas, pour l’heure, se ruer sur les lignes de crédit à bon marché qui leur sont proposées. Cette attitude attentiste s’explique surtout par le conflit commercial en cours entre les États-Unis et la Chine. On peut comprendre en effet que les investisseurs fassent preuve (temporairement) d’une certaine retenue.

Les États-Unis font de ce conflit un dossier majeur d’une part parce qu’il reste à peu près le seul à susciter un large consensus au sein d’une société américaine par ailleurs profondément divisée et, d’autre part, parce que le président Trump semble disposer des meilleures cartes. On peut considérer en effet que les autorités chinoises seraient davantage enclines à satisfaire les exigences américaines maintenant que leur position économique semble durablement affaiblie au vu de l’incapacité des mesures de soutien et de la dépréciation du yuan à redresser la tendance conjoncturelle.

Ces exigences américaines ne sont d’ailleurs ni illégitimes ni défavorables à la Chine dans la mesure où elles soutiendraient la transformation nécessaire de l’appareil industriel chinois : en clair, le faire passer d’un producteur en gros à faible coût à celui d’un géant des technologies de pointe.

Pour l’heure, il est raisonnable à nos yeux de penser que ce conflit commercial connaîtra une issue favorable même si l’élaboration d’une solution pourrait prendre un certain temps. Les intérêts en jeu sont en effet trop importants.

Entre-temps, les investisseurs préfèrent s’en tenir aux faits. De fait : le ralentissement de l’économie chinoise et la frilosité du consommateur local commencent à peser sur le dynamisme mondial. Le malaise chinois semble en tout cas nuire également aux intérêts américains comme l’a prouvé le récent avertissement sur chiffre d’affaires émis par le géant technologique Apple. Cette annonce, intervenue jeudi dernier, a pesé d’autant plus sur les marchés d’actions que ceux-ci venaient à peine d’entamer un redressement prudent. Dans ce climat refroidi, la moindre plaque de verglas vous fait glisser. [iv]

Cet avertissement a remis également en lumière une des raisons de la chute des cours des actions, qui nous avait si désagréablement surpris à l’automne de 2018[v]. Après l’annonce de résultats particulièrement bons au 3e trimestre de 2018, de nombreux chefs d’entreprise avaient estimé nécessaire en effet de prévenir les investisseurs que la croissance de leurs bénéfices pourrait ralentir au cours des trimestres suivants.

Un avertissement qui n’avait rien d’étonnant en soi après la progression historique des bénéfices et la fin de l’effet (unique) des substantielles réductions d’impôts. Mais cette manifestation de prudence a suffi pour que les investisseurs poussent abruptement sur la pédale de frein. La progression attendue des bénéfices en 2019 affiche cependant toujours un taux « à deux chiffres », même par rapport au niveau de l’an dernier qui avait déjà fortement augmenté.

Plusieurs des avertissements sur résultats se sont d’ailleurs révélés injustifiés jusqu’à présent au vu des ventes au détail meilleures que prévu. Mais la communication d’Apple a instillé à nouveau le doute dans les esprits. Une évolution positive des discussions commerciales sino-américaines serait un signal d’achat. Un échec sur ce plan obligerait à revoir les scénarios d’investissement. Mais la situation ne prendrait pas un tour dramatique pour autant. Simplement, les investisseurs devraient faire preuve d’une grande confiance dans les mesures de soutien que la Chine et les États-Unis devraient annoncer pour soutenir leur économie. Une telle confiance ne se gagnerait cependant que progressivement. Toujours est-il que, comme nous l’avons déjà souligné, nous ne tablons pas sur une issue négative. Nous n’en restons pas moins très vigilants.

Comme de coutume, les économies européennes continuent à nous décevoir. Un accord commercial entre la Chine et les États-Unis pourrait toutefois leur donner un coup de fouet. De même qu’un ajustement de la politique monétaire de la banque centrale américaine.

Ces deux facteurs devraient soutenir un redressement progressif des marchés financiers qui continueront en tout cas à s’appuyer sur la faiblesse des taux à long terme, le risque inflationniste limité et des cours modiques des matières premières et du pétrole en particulier.

Les primes de risque exigées, sur les bourses européennes comme sur les marchés américains, ont progressé sensiblement. Cela signifie que les cours de bourse offrent aux investisseurs une rémunération au-dessus de la moyenne pour compenser la volatilité accrue observée sur les marchés financiers. Les investisseurs sont donc invités à faire preuve de la patience nécessaire jusqu’à ce que les marchés y voient plus clair sur le scénario futur.

Le climat boursier attendu s’est dégradé en quelques mois à peine : en août, le scénario prévu était un été radieux, en septembre il est devenu un automne chagrin et en décembre, rien de moins qu’un nouvel âge glaciaire. Pour notre part, nous ressentons surtout une fièvre printanière.

 

 

 

[i] Il s’agit d’indicateurs qui donnent surtout des informations sur les mois écoulés et non pas sur les mois à venir.

[ii] Le « Federal Open Market Committee », plus connu sous le nom de « la réunion de la Fed ».

[iii] C’est une étape qui s’inscrit dans la poursuite de la réduction du programme de quantitative easing. Elle ne répond cependant à aucune nécessité impérative.

[iv] Les chiffres d’Apple doivent cependant être replacés dans leur contexte. Il s’agit en effet déjà de la 10e baisse de plus de 10 % au cours des 20 dernières années. Et il ne s’agit pas à proprement parler d’un avertissement sur bénéfice mais plutôt de l’annonce de l’atteinte d’un certain plafond de chiffre d’affaires qui impose à l’entreprise de repenser sa stratégie. Le facteur chinois s’avère donc surtout une « bonne excuse ». On peut en effet s’interroger sur la pertinence de la déclaration du CEO d’Apple, Tim Cook, puisque le bénéfice de Nike a dépassé les prévisions alors que cette entreprise est exposée au même facteur de risque chinois que la firme technologique.

[v] Cette baisse récente n’était cependant pas suffisante (mais de peu) pour déclarer officiellement la fin de la hausse boursière qui a démarré aux États-Unis en mars 2009. Si on s’en tient à la froideur des chiffres, nous nous trouvons donc toujours dans une phase haussière de la bourse, s’agissant des valeurs américaines. Quant à l’Europe et à la Chine, c’est malheureusement une autre histoire.