De Grote Beroerte

Het kind heeft nog altijd geen naam, in tegenstelling tot de vorige economische crisissen die vrij snel boven de doopvont werden gehouden en een illuster etiket kregen als de South Sea-bubble, de tulpomanie, de oliecrisis van 1973 (en 1979) of de Algemene Crisis van 1640, waarschijnlijk de ergste van allemaal. Meest bekend in de oren klinken wellicht de Dot-com Zeepbel van 2001, de Grote Depressie van 1930 en de Grote Recessie van 2008-2009.

Maar de huidige epische inzinking heeft zelfs nog geen roepnaam, laat staan iets officieels om mee door het leven te gaan. Om aan dit euvel te verhelpen, stellen wij u als benaming voor: De Grote Beroerte.

Dit om in de sfeer van de gezondheidszorg te blijven waar zich de kern van het probleem bevindt en om, zonder enige verbloeming, te wijzen op de ernst van de zaak, zodat er geen minuut te verliezen valt. Zoals in de medische wereld is ook hier herstel mogelijk, zelfs snel, indien er vakkundig, tijdig en kordaat wordt ingegrepen maar er zal altijd een spoor zichtbaar blijven en de patiënt, in casu de wereldeconomie, moet nadien zijn gedrag op ingrijpende wijze aanpassen om een fatale herhaling te voorkomen. 

Grafiek 1: Economische conjunctuurindicatoren in de eurozone en VSA

Grafiek 1: Economische conjunctuurindicatoren in de eurozone en VSA

The Great (economic) Stroke: Geef toe, het klinkt niet slecht en de vlag dekt (ongeveer) de lading. 

Vermits we nu toch bezig waren om met vorige crisissen te vergelijken, maken we het huiswerk even af. De huidige crisis, de Grote Beroerte dus, wordt veelvuldig vergeleken met de Grote Depressie van 1930-1933 en de financiële crisis, de Grote Recessie, van 2008-2009.

Het is zeker ook de moeite waarde om de eventuele nefaste gevolgen van de huidige, ongeziene geldcreatie te vergelijken met de vreesaanjagende hyperinflatie in Duitsland tussen 1921 en 1923. De spectaculaire stijgingen van de Nasdaq-aandelen, meer bepaald in de FAANG-index en biotech-sector doet ook bij menig waarnemer de wenkbrauwen fronsen, want deze evolutie brengt op haar beurt de onzalige ontwikkelingen van 2001 op de Amerikaanse technologiebeurs in herinnering.

De scherpe terugval van de economische indicatoren en de monumentale opsprong van de werkloosheidscijfers in de VS vertonen inderdaad een onmiskenbare analogie met de rampzalige depressiejaren. 

Grafiek 2: Amerikaans werkloosheidspercentage 

Grafiek 2: Amerikaans werkloosheidspercentage

Het is overigens maar de vraag of de scherpe terugval die medio 1930 begon, niet nog decennia langer zou hebben aangesleept indien de oorlogsindustrie de economie niet terug op gang had getrokken. Ondanks ‘The New Deal’ van president F.D. Roosevelt en de gigantische staatsuitgaven die dat herstelplan met zich mee bracht, was de Amerikaanse economie immers in 1937 al terug in een recessie gesukkeld, na een kortstondige opflakkering van de economische groei[1].

Toch zijn er zeer grote verschilpunten met de huidige context. De Grote Depressie werd door twee onvergeeflijke politieke blunders veroorzaakt. Enerzijds werd aan de banken massaal liquiditeit onttrokken, terwijl anderzijds de rente bruusk werd opgetrokken. De gevolgen voor de Amerikaanse economie waren fataal. Banken konden nauwelijks nog krediet verschaffen, zodat bedrijven massaal op de fles gingen en op hun beurt de banken meesleurden.

De beurscrash van oktober 1929 wordt overigens dikwijls verkeerdelijk aangewezen als de schuldige voor de hele ontwikkeling. Totaal ten onrechte. Het was puur toeval dat de economische depressie, die pas begon in mei 1930, werd voorafgegaan door de gekende beursperikelen.

Voor een gebrek aan liquiditeit, zoals in 1930, moet u momenteel geenszins vrezen. Nog nooit werd er zoveel ter beschikking gesteld (maar wordt het ook gebruikt?), terwijl de rentetarieven op historische dieptepunten werden gebracht. Wijze lessen uit de jaren dertig.

Naar alle waarschijnlijkheid heeft de beleidsrente van de centrale banken echter intussen haar bodem bereikt. Europa kan niet lager omdat zijn grootbanken hierdoor (nog meer) in de knoei kunnen komen. In de VS is er grote weerstand tegen verdere dalingen omdat dit de kortetermijnrente in negatief territorium zou brengen.

Dat kan enerzijds gevaarlijke scheeftrekkingen veroorzaken, terwijl anderzijds uit de Europese ervaringen blijkt dat het toch weinig of niet helpt. De Fed gelooft veel meer in de combinatie van een nul-rente met sterke economische stimuli en is niet bereid om het volle gewicht van de crisis te moeten dragen, zoals de ECB dit moest doen sinds 2011.

Uit de prijzen van de termijncontracten op de geldmarkten blijkt alleszins dat slechts een beperkte kans van 6 % wordt toegekend aan een scenario waarbij het beleidstarief tegen het jaareinde toch nog onder nul zou duiken. Een rentestijging met 25 basispunten krijgt overigens slechts een kans van 2,7 % toegemeten. In beide gevallen te marginaal om nu in rekening te brengen bij onze analyse.

Het lokale Amerikaanse probleem in 1930 werd overigens pas een globale depressie omwille van sterk verhoogde importtarieven (vooral op landbouwproducten) die een wereldwijde spiraal van tariefverhogingen en verregaande protectionistische maatregelen uitlokten.

Hiermee wordt meteen ook het voornaamste gevaar aangewezen: een opflakkering van het handelsconflict met China. De context voor iedereen duidelijk: Trump heeft een zondebok nodig om de schuld te geven voor het debacle in de Amerikaanse gezondheidszorg, terwijl China de economische terugslag al te graag zou willen aanwenden als excuus. Onder meer om hierdoor de verplichting te ontlopen van de torenhoge importvolumes van Amerikaanse landbouwproducten, waarmee in januari 2020 een voorlopige handelsvrede werd afgekocht.

De aandelen- en obligatiebeurzen tonen zich intussen wat nerveus bij de huidige schermutselingen maar laten zich voorlopig nog niet van de wijs brengen. Het lijkt er op dat beide partijen een nieuw handelsconflict als onderlinge afdreiging gebruiken maar – tot nu toe – niet verder willen gaan.

Zou er iemand zo dwaas zijn om bij dergelijke economische uitdagingen onnodig olie op het vuur te gooien met agressieve tariefverhogingen? Een strategie die trouwens bij het handelsconflict in 2019 vooral veel schade toebracht aan de eigen economie.  

Voorlopig geven de markten het voordeel van de twijfel aan het gezond verstand en wordt vooral het openstellen van de economie in de VS en Europa in rekening gebracht.

Tot nu toe is het enkel de Chinese wisselkoers ten opzichte van de VS-dollar waar de barometer wel degelijk op onweer staat. De yuan is terug verzwakt naar het niveau dat tijdens het hoogtepunt van het vorige handelsconflict werd bereikt. Is dit een schot voor de boeg, waarmee de Chinese leiders aangeven dat ze bereid zijn om hun valutakoers verder te laten zakken indien Trump weer met tariefverhogingen begint te zwaaien?

Grafiek 3: Wisselkoers van de yuan tegen de VS dollar

Grafiek 3: Wisselkoers van de yuan tegen de VS dollar

Ook de vergelijking van de huidige economische implosie met het debacle in 2008-2009 gaat slechts in beperkte mate op: Er is reeds genoegzaam op gewezen dat – in tegenstelling tot de financiële crisis – nu wel onmiddellijk de juiste maatregelen werden getroffen. Dit gebeurde overigens in de VS al in het najaar van 2008, zodat de Amerikaanse economie na enkele kordate ingrepen snel herstelde. In Europa bleven deze maatregelen omwille van interne stammentwisten veel te lang uit.

Het gevaar in de financiële sector is momenteel gestabiliseerd. Dat kan worden afgeleid uit het feit dat de renteverschillen tussen obligaties met een BBB en AA-rating niet verder escaleert. Dit is vooral het gevolg van de niet te miskennen boodschappen van zowel de Amerikaanse als de  Europese centrale banken dat ook obligaties met lagere ratings zullen worden opgekocht, indien nodig. 

Grafiek 4: Verschil in rendement tussen Europese obligaties met een BBB en AA rating 

Grafiek 4: Verschil in rendement tussen Europese obligaties met een BBB en AA rating

De massale, wereldwijde geldcreatie wekt bij sommigen ook de onzalige gedachtenis op aan de Duitse hyperinflatie in 1921-1923. Deze traumatische ervaring zindert nog steeds na in een geïdealiseerd sterk muntbeleid, een doctrine die men recent nog kan terugvinden in de uitspraak van het Duitse Grondwettelijke Hof dat verregaande vragen stelt bij de huidige politiek van de ECB.

Vanzelfsprekend moet men zijn muntpositie bewaken en behoedzaam omgaan met de gelddrukpersen, maar een stratosferische hyperinflatie zoals deze die Duitsland in het begin van de jaren twintig overspoelde, vereist ook een flinke kwaadwilligheid en cynische berekening.

Vergeet immers niet dat Duitsland in zijn overmoed de militaire uitgaven tijdens WO I financierde met obligaties, in tegenstelling tot de Franse regering die hogere belastingen oplegde. Deze gigantische schuldenberg moest nadien worden afbetaald. Een stevig inflatieritme is hierbij erg behulpzaam …

Dat leidde tot een eerste inflatiegolf die echter snel onder controle werd gebracht door middel van begrotingsdiscipline en hogere belastingen. Maar dat was niet naar de zin van extreme partijen die garen trachtten te spinnen bij economische en sociale chaos.  

Deze gang van zaken wekte bij de geallieerden echter veel argwaan op, zodat als voorwaarde bij de opgelegde herstelbetalingen werd opgenomen dat de voorziene schadebetalingen door Duitsland moesten gebeuren in buitenlandse valuta en goud. De aankoop van de dollars, ponden en Franse francs werd gefinancierd door massale geldcreatie waardoor de positie van de Duitse munt steeds verder terugliep en de geïmporteerde goederen alsmaar duurder werden.

Maar ondanks de karikaturale voorstellingen, waarbij het een bepaald moment goedkoper was om zijn kamer te behangen met geldbiljetten dan met behangpapier, kon deze hyperinflatie vrij snel bedwongen worden. Dit gebeurde door de invoering van een nieuwe munt, met 12 nullen minder dan de vorige en met Duits vastgoed als waarborg. Maar het doel was bereikt. De vroegere obligatieschulden waren door de geldontwaarding volledig geërodeerd en Duitsland kreeg een verlichting van de opgelegde herstelbetalingen (die het ook nadien slechts in beperkte mate betaalde).

Een lang verhaal om duidelijk te maken dat een latere, beperkte opstoot van inflatie ons zeker niet zou verwonderen. Maar om tot een hyperinflatie aanleiding te geven, is er een flinke dosis moedwilligheid nodig en dat is nu zeker niet het geval.

Rest nog de vergelijking met de dramatische terugval van de Nasdaq-index in 2000-2001, na een al even spectaculaire voorafgaande klim van de technologiewaarden. In de korte periode tussen medio 1999 en maart 2000 liep het verschil tussen de NASDAQ en Dow Jones-index op tot boven 120 % (!), voortgedreven door koortsachtige aankopen van alles wat met het internet te maken had. 

Grafiek 5: Koersevolutie van de Nasdaq en Dow Jones-index in de periode 1999-2000

Grafiek 5: Koersevolutie van de Nasdaq en Dow Jones-index in de periode 1999-2000

Een waardering op basis van cashflows of winstcijfers was op dat moment nog niet mogelijk omdat het een heel nieuw gegeven betrof dat voor iedereen onbekend was.  

Het verschil tussen de technologiewaarden en de meer traditionele Dow Jones-index bedraagt nu ‘slechts’ 18 % sedert het begin van dit jaar. Het verschil met de NYSE Fang(2) index bedraagt echter al 37 %.

Grafiek 6: Koersontwikkeling van de Dow Jones, NYSE Fang-index en Nasdaq sedert 01.01.2020

Grafiek 6: Koersontwikkeling van de Dow Jones, NYSE Fang-index en Nasdaq sedert 01.01.2020

Een dergelijk verschil is in beide gevallen niet onverantwoord en kan geleidelijk worden weggewerkt wanneer de economie zich daadwerkelijk herstelt. Daarenboven zijn de meeste waarderingen van technologiewaarden momenteel, op enkele uitzonderingen na, wel degelijk gebaseerd op reële en tastbare cijfers. Ook de vereiste risicopremie, als maatstaf voor een evenwichtige afweging van verwacht rendement en risico, levert momenteel een heel ander beeld dan bij de eeuwwisseling. 

Grafiek 7: Verwachte risicopremie (compensatie voor verwachte volatiliteit)

Grafiek 7: Verwachte risicopremie (compensatie voor verwachte volatiliteit)

De algemene risicopremie was in 2000 bijzonder laag waardoor de beurzen over geen enkele weerstand beschikten toen het conjunctuurbeeld versomberde. De huidige risicopremies bevinden zich nog steeds boven hun langjarige gemiddelde, zowel in het algemeen als voor de technologiewaarden. Van een duidelijke overwaardering zoals in 2000 is er momenteel dan ook geen sprake.

De volatiliteit als maatgetal voor verwachte beursschommelingen neemt dagelijks af maar bevindt zich met een niveau van 28 % nog steeds boven de gemiddelde waarneming van 20 %. Dergelijke niveaus maken het moeilijk om de aandelenpositie resoluut boven het neutraal niveau te brengen, ook al omdat de risicopremies aangeven dat aandelenkoersen momenteel een faire waardering te kennen geven. Dit is voldoende om een neutraal niveau aan te houden, maar voor een overweging wachten we liever tot het verwachte volatiliteitsniveau zich op een wat lager niveau nestelt. 

Grafiek 8: Verwachte volatiliteit op de Amerikaanse en Europese beurzen

Grafiek 8: Verwachte volatiliteit op de Amerikaanse en Europese beurzen

De toekomst laat zich, zoals gewoonlijk, niet gemakkelijk raden. Oppervlakkige vergelijkingen met vroegere crisisperiodes helpen hierbij niet veel. Er zijn weliswaar wel enkele gelijkenispunten met vroegere economische inzinkingen, maar er zijn vooral veel verschilpunten met de huidige, zeer unieke context.

De voornaamste opportuniteit wordt geboden door de combinatie van lage rente en financiële stimuli die een krachtig economisch herstel kunnen bewerkstelligen. Het voornaamste risico bevindt zich in de potentiële escalatie van het Chinees-Amerikaanse handelsconflict. En het virus, natuurlijk. Hoe konden we het vergeten? We gaan ervan uit dat er tegen zijn tweede (en derde) opflakkering een vaccin op de markt zal zijn. Lukt dat niet, dan zullen we ermee leren omgang met mondmaskers en betere hygiëne. De luxe van een tweede lockdown kunnen we ons echter niet meer permitteren. 

[1] Dit wordt deels toegeschreven aan te snelle renteverhogingen van de Amerikaanse centrale bank.

[2] Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Alphabet, Twitter, Nvidia, Tesla, Alibaba, Baidu