Duvelkeskermis

Als crisissen inderdaad opportuniteiten zijn, dan vormt dit historische jaar hiervan wellicht de kwintessens.

Enerzijds leidde het coronavirus, en vooral de extreme maatregelen om de verspreiding ervan tegen te gaan, tot de diepste economische terugval in bijna een eeuw. Anderzijds stegen belangrijke beursindices als de Amerikaanse NASDAQ en de Chinese CSI 300 tot een recordpeil, na een klim van respectievelijk 24 % en 12 % sedert het begin van 2020. In hun opwaartse bewegingen worden deze technologie-indices zelfs nog voorbijgesneld door de NYSE FANG en de CHINEXT, met reuzensprongen van 70 % en 42 %. (Telkens in uitgedrukt in euro) 

Grafiek 1: Evolutie van de NYSE FANG, CSI 300, CHI NEXT en NASDAQ-indices sedert 01.01.2020
(Prijsindex in thuismunt)

Evolutie van de NYSE FANG, CSI 300, CHI NEXT en NASDAQ-indices sedert 01.01.2020 (Prijsindex in thuismunt)

De laatstgenoemde indices bevatten bedrijven die zich reeds lang voor de pandemie uitbrak positioneerden voor een economische toekomst, gedomineerd door een verregaande digitalisering en automatisering. De uitbraak van het virus – en de onthutsende machteloosheid van de mensheid tegen een dergelijke vijand – heeft van de verdere digitalisering en automatisering de absolute prioriteit gemaakt in alle aspecten van de economie en de evolutie in deze richting met een decennium versneld.

Het competitieve voordeel van digitalisering behoeft geen verder betoog maar dit moet gepaard gaan met verregaande inspanningen op het vlak van cyberveiligheid. Vandaar dat ons beleggingsaccent in de digitale economie aangevuld wordt door bedrijven met een sterke positie in de beveiligingstechnologie.

Ook automatisatie is in een verdere stroomversnelling gekomen: Geen enkel bedrijf wil nog overmatig afhankelijk zijn een productie die grotendeels in mensenhanden is en geconcentreerd is in één regio, omdat daar de arbeidsvoorwaarden het meest competitief lijken. De supply chain wordt dan immers zeer kwetsbaar voor een dergelijke virale epidemie maar het simpelweg terughalen van de productie naar een beter beschermde omgeving zou veel te duur uitvallen, tenzij men verregaande automatisering weet door te voeren. Deze ontwikkeling is in de jaren negentig van de vorige eeuw al sterk versneld maar wint nog steeds aan momentum. Dat is overigens een van de belangrijkste redenen waarom de (loon)inflatie relatief laag is gebleven.  

Het gelijktijdig voorkomen van een economische instorting en beurzen die de records aan mekaar rijgen, kan bevreemdend voorkomen maar toch is een dergelijke samenhang niet onlogisch. Beurswaarderingen zijn immers het eindresultaat van een mechanisch proces waarbij bewegingen van rentevoeten, verwachte economische groei en vereiste risicopremies zich vertalen in wijzigende koersniveaus.

De historisch lage rentetarieven[1], in combinatie met de gigantische[2] economische en financiële stimuli die quasi onmiddellijk werden toegezegd, inspireerden de aandelenbeurzen tot een heroïsche klim, hierbij verder ondersteund door een stabiele risicopremie. De laatstgenoemde werkt als een kompas waarbij verwachte bedrijfsresultaten en rentevoeten op evenwichtige wijze worden afgewogen. Een hogere vereiste risicopremie drijft de aandelenkoersen lager omdat een grotere buffer tegen toekomstige risico’s moet worden ingebouwd. Bij lagere risicopremies gebeurt het omgekeerde.

In deze, nochtans erg turbulente periode, is het opvallend dat deze ultieme graadmeter, op een schrikreactie na, relatief stabiel is gebleven en zich in de VS momenteel op haar langjarige gemiddelde bevindt, ondanks de huidige onzekere economische vooruitzichten.

Grafiek 2: Vereiste risicopremie in de VS

Grafiek 2: Verwachte risicopremie (VS)

Het uitgangspunt is hierbij duidelijk: De economische terugslag is onmiskenbaar een feit – en de schade blijkt nog dramatischer dan oorspronkelijk werd aangenomen – maar beurskoersen houden enkel rekening met de toekomst en turen zelden in de achteruitkijkspiegel. Het verwachte economische scenario dat de aandelenkoersen momenteel verdisconteren, gaat uit van een substantieel herstel over een realistische periode van anderhalf tot twee jaar.

De uitloper van de eerste golf van coronabesmettingen die we momenteel ervaren, verontrust de beurzen in enige mate maar men is er zich duidelijk van bewust dat de opgelegde lockdown in de voorbije maanden er enkel op gericht was om het aantal besmettingen tijdelijk te verminderen, om zodoende een overbelasting van de capaciteit van de gezondheidsdiensten te vermijden.

Bij de heropstart van de sociale en economische activiteit mag een opflakkering van het virus, zoals die momenteel wordt waargenomen, dan ook niet verbazen. Er is immers niets fundamenteels veranderd. We weten nu echter wel dat de gezondheidsdiensten afdoend bleven opereren, dat de beschikbaarheid van een effectief vaccin tegen het najaar tot de mogelijkheden behoort en – vooral – dat eenvoudige en goedkope maatregelen zoals het dragen van mondmaskers en het beperken van sociale contracten, de reproductiegraad van het virus drastisch kunnen terugdringen en dat een nieuwe economische lockdown bij de verwachte tweede golf in het najaar vermeden kan worden.

De gunstige ontwikkelingen op het beursfront mogen echter niet te snel veralgemeend worden. De dispersie in returns tussen geografische zones, tussen sectoren en tussen bedrijven is ongezien groot. Latijns-America lijkt (veruit) het diepst getroffen met van het jaar stevige beursverliezen (uitgedrukt in euro) sedert het jaarbegin voor Columbia (-43 %), Brazilië (-39 %) en Mexico (-27 %). Maar ook binnen Europa zijn er opvallende geografische verschillen, met zware verliezen voor Oostenrijk (-31 %), Spanje (-24 %), België (-22 %) en Italië (-14 %) maar tegelijk relatief sterke prestaties van Nederland (3 %), Zweden (+2 %), Finland (+8 %) en Denemarken (+18 %).  Onze voorliefde voor Scandinavische[3] landen hebben we in het verleden nooit onder stoelen of banken gestoken. 

Ondanks de recordkoersen van (sommige) technologiewaarden en zelfs de nieuwe topniveaus voor brede beursindices als de S&P Composite, die een 500-tal van de grootste Amerikaanse bedrijven vertegenwoordigt. We blijven echter herhalen dat het bij nader toezicht snel duidelijk wordt dat het gemiddelde Amerikaanse en Europese aandeel sedert het jaarbegin nog steeds 5 % in het rood staat en één bedrijf op 5 zelfs moet aankijken tegen een verlies van meer dan 30 %.

De effectieve stijging van de S&P Composite blijft sterk geconcentreerd rond enkele zeer goed presterende large caps, met name Apple, Microsoft en Amazon, die nu samen meer dan 100 % van de stijging sedert 01.01.2020 verklaren. Vul dit aan met NVIDIA, Microsoft, Paypal, Facebook, Home Depot, Adobe, Mastercard en Netflix, dan verklaar je al snel 150 % van de stijging en wordt het duidelijk dat een groot gedeelte van de andere aandelen een negatieve bijdrage heeft geleverd. Het ontbreken van dergelijke bedrijven in de Europese beursindices verklaart vanzelfsprekend een belangrijk deel van de achterstand van de Europese aandelenmarkten met de Amerikaanse beurswaarden.

Een breed gespreide aandelenportefeuille op zich zal daarom pas de opwaartse beweging kunnen volgen wanneer er een voldoend groot gewicht werd toegekend aan een toereikend aantal van deze, meestal Amerikaanse, waarden in de technologiesector.

In een dergelijke context is het even belangrijk om bepaalde bedrijven wél en andere manifest niet in portefeuille te hebben. Net zoals de coronacrisis een aantal winnende strategieën in hun succes versnelde, werd ook de neerwaartse beweging in andere bedrijfstakken versterkt. De toeristische sector en luchtvaartmaatschappijen waren ook in de voorafgaande periode al onderhevig aan verregaande marge-erosie door overcapaciteit en toenemende kosten- en concurrentiedruk. Cruiseline-operatoren werden al langer vermeden omwille van hun onaanvaardbare zware ecologische voetafdruk, terwijl zowel de hotel- en de grootbanksector bij de weinige bedrijfstakken moesten worden gerekend waar er al decennia geen noemenswaardige efficiëntiewinst wordt gerealiseerd. De winst van de Europese grootbanken bevindt zich nu op slechts de helft van het niveau van 2000.

Grafiek 3: Evolutie van de winst van Europese grootbanken

Evolutie van de winst van Europese grootbanken

Maar ook hier is verregaande nuancering vereist want de individuele prestaties van banken lopen sterk uiteen. Kostenbeheersing, ruime kapitaalbasis, voldoende accent op vermogensbeheer en jarenlang volgehouden inspanningen inzake digitalisering, blijken telkens weer de differentiërende succesfactoren.

Toch omvat de financiële sector een belangrijk economisch activiteitgebied, dat in een portefeuilleselectie beter vertegenwoordigd wordt door gespecialiseerde betaaloperatoren, vermogensbeheerders en transactiegerichte financiële instellingen en aanbieders van beveiligingssoftware.

Ook ten opzichte van groeilanden blijven we trouw aan ons expliciet standpunt om enkel breed gespreide Chinese bedrijven – en in beperkte mate ook Indische bedrijven – op te nemen in onze selectie.

In een beleggingsportefeuille zijn, benevens de geografische en sectorale focus van aandelen, ook de keuze van obligaties en de asset-allocatie van fundamenteel belang. Bij laatstgenoemde week de blootstelling aan aandelen gedurende de crisis slechts in beperkte mate af van de positie tijdens normale omstandigheden. De motivatie hiervoor is terug te vinden in het gedrag van de risicopremie die er ondubbelzinnig op wees dat de beurzen een realistische inschatting van de toekomst vertaalden in hun waarderingsniveaus.

De obligatiekeuzes waren soms wat atypisch maar brachten een positieve bijdrage. Naast bedrijfsobligaties, werd een relatief groot gewicht toegekend aan langdurige Italiaanse obligaties, aangevuld met substantiële posities in Pools overheidspapier. 

Grafiek 4: Evolutie van Italiaanse (7 tot 10 jaar) en Poolse overheidsobligaties (10 jaar, uitgedrukt in euro)

Evolutie van Italiaanse (7 tot 10 jaar) en Poolse overheidsobligaties (10 jaar, uitgedrukt in euro)

Italië werd geselecteerd omwille van het potentieel aan rentedalingen, wanneer het renteverschil met Duitsland terug kon afnemen na de verwachte goedkeuring van het EU-stimuluspakket. De daling van het renteverschil tussen Italië en Duitsland volgt hierbij hetzelfde pad als de afname van de risicopremie op ondernemingsobligaties waar het verschil tussen papier met BBB en AA-rating in belangrijke mate is ingekrompen, bijna tot het niveau voor het uitbreken van de pandemie.

De positie in Polen was enerzijds gemotiveerd door de verwachting van rentedalingen maar anderzijds ook door de verwachte versterking van de zloty wanneer de US-Dollar verder zou verzwakken.

Grafiek 5 : Renteverschil Italië en Polen met Duitsland en renteverschil tussen BBB en AA obligaties

Renteverschil Italië en Polen met Duitsland en renteverschil tussen BBB en AA obligaties

Het zou ons niet verbazen indien de moegestreden helden op de aandelenmarkten een korte rustpauze zouden inschakelen, totdat de mist over de toekomstige evolutie op het gezondheidsvlak wegtrekt. Maar ook op dat vlak trachten we oppervlakkige en paniekerige commentaren te overstijgen. De cijfers over de ontwikkeling van COVID-19 ogen zeer onrustwekkend maar de infectiegraad verliest duidelijk aan intensiteit, zeker ook in de VS. Maar het virus kan, bij ontstentenis van een afdoend vaccin, toch min of meer in bedwang worden gehouden bij een gedisciplineerde toepassing van de mondmaskerplicht. Vooral de evolutie in Spanje en Frankrijk moet met argusogen worden gevolgd. 

Grafiek 6. Toe- (of afname) van actieve COVID-19-besmettingen per miljoen inwoners. 

Toe- (of afname) van actieve COVID-19-besmettingen per miljoen inwoners.

Een tweede lockdown lijkt evenwel niet in de maak, niet alleen omdat de cijfers dit nog niet vereisen, maar vooral omdat de effectiviteit van een dergelijke extreme maatregel nadrukkelijk in vraag wordt gesteld.

Twee andere risicofactoren laten de laatste dagen een uiteenlopend beeld zien. Het belangrijkste, met name het Amerikaans-Chinees handelsconflict, kent voorlopig een zeer gunstige ontwikkeling. Beide partijen hebben opnieuw hun commitment ten aanzien van het handelsakkoord van januari bevestigd. In woord en daad, overigens. We gaven u de afgelopen weken reeds aan dat we ons hieromtrent momenteel niet al te ongerust maakten. Bij een versteviging van de yuan/US $- wisselkoers, zoals we die over de afgelopen maand konden waarnemen, neemt de kans op een escalatie van dit conflict sterk af. Trouwens, welke gek wil zich, tijdens de eerste recessie sedert mensenheugenis, bezondigen aan de ontaarding van de handelsrelatie, terwijl men zich heel sterk realiseert dat dit zou leiden tot een jarenlange onderlinge uitputtingsslag, genre 1914-1918. 

Wellicht wachten de Chinese leiders ook op de resultaten van de komende presidentsverkiezingen. Dit brengt ons meteen tot het tweede (en wellicht belangrijkste) risico voor het 4de trimester van dit historische jaar. Het is momenteel totaal onduidelijk wie dergelijke verkiezingen in deze context kan winnen en – belangrijker – wat hiervan de concrete economische en financiële gevolgen zullen zijn.

Intussen schijnt het zonnetje over de beurzen en regent het pijpenstelen over de economie. Kermis in de hel. 

[1] We wezen er bij herhaling op dat dit de laagste rentevoeten zijn in 800 jaar. Misschien ook wel langer, maar voorafgaand hebben we geen cijfers. Het aanrekenen van rente werd toen nog als een zonde aanzien.

[2] Om u een idee te geven: de stimuli die tot nu toe werden toegezegd in de VS zijn (omgerekend in dollars van vandaag) tweemaal zo groot als de New deal van president Roosevelt tijdens de grote depressie en 15 maal groter dan het Marshall Plan na WO II.  Weet hierbij dat Europa dit nog zal overtreffen.

[3] We hebben even gemakshalve Noorwegen vervangen door Finland in de definitie van Scandinavië.