Zero Bond Perpetual

Toen heerste er nog ongedwongen respect voor traditie. Na iedere lancering van een nieuwe tranche van Belgische staatsschuld werd er steevast voorzien in een uitgebreide lunch, met alle bankiers present rond een dis die ons herinnerde aan het Bourgondische verleden van deze contreien. We bevinden ons medio het gezegende jaar 1983. De Belgische Staat was in bijzondere mate schatplichtig aan de financiële sector die zijn armlastige overheid quasi permanent ter hulp moest schieten door nieuw uitgegeven staatsschuld op te nemen, ofwel gefinancierd via eigen balansposities ofwel – en dit in toenemende mate – met de plaatsing van deze hoogrenderende obligaties via de bancaire distributienetwerken.

In tegenstelling tot de profetie van een destijds veelbelovende plantkundige, die het op het einde van de jaren zeventig tot minister van Begroting had geschopt, was de staatsschuld immers niet vanzelf weggegaan, zoals ze gekomen was. In tegendeel: de budgettaire tekorten liepen steeds verder op, onder meer omdat de torenhoge nominale interestlasten leidden tot een rentesneeuwbal.

Door de brutale devaluatie van de Belgische frank in 1981 heerste er op de internationale markten een zodanig wantrouwen dat de plaatsingsmogelijkheden van Belgische overheidsobligaties waren verengd tot de binnenlandse markt. Dit wantrouwen vertaalde zich in een hoge reële rente die dienstdeed als risicopremie voor een afzichtelijke berg aan staatsschuld die door buitenlandse waarnemers als onhoudbaar werd beschouwd.

Over de kansen op succes van de net afgesloten emissie was men vooraf erg ongerust, want het Ministerie van Financiën had het aangedurfd om de aangeboden rente op de 10-jarige lening te laten dalen tot amper 11,50 %. Het was een open vraag of de Belgische Staat tegen een dergelijk lage couponvergoeding nog voldoende middelen kon ophalen.

Een jaar eerder betaalde de overheid immers nog een vol procent meer en de financiële situatie was er intussen weinig op verbeterd. Op het internationale vlak leek de inflatiespiraal echter gestopt, deels (misschien) door de Spartaanse inspanningen van de Amerikaanse Centrale Bank, deels door verregaande besparingen op overheidsuitgaven, maar vooral dankzij de terugval van de olieprijzen.

Grafiek 1: Rente op Belgische overheidsobligaties op 10 jaar. Nominale en reële rentevoeten.

De nieuwe uitgifte van Belgische staatsschuld bleek echter een onverhoopt groot (binnenlands) succes, zodat bankiers en ambtenaren opgelucht konden ademhalen.

Geheel volgens het protocol moest de jongste aanwezige (meestal was dat ook de laatst bijgekomen deelnemer) plaatst nemen op de ereplaats, naast de ambtenaar met de hoogste rang. Deze keer viel deze grote eer mij te beurt. De hooggeplaatste gastheer had overigens een bijzonder stuurs voorkomen, geaccentueerd door zijn drieledig pak in Calvijn-grijs en een strak aangetrokken, volstrekt neutrale stropdas.

Ondanks zijn gestrenge uiterlijk bleek echter alras dat de topambtenaar een vat vol humor was, vooral dan die van de donkerste soort. Het liefst leek hij de spot te drijven met de opkomende Engelse terminologie in zijn vakgebied. Dit wekte snel mijn vertrouwen waardoor ik mijn onwennigheid kon overwinnen en het zelfs aandurfde om een vraag te stellen: ‘En, mijnheer de directeur-generaal, is u tevreden met het opgehaalde volume van de nieuwe staatsobligatie?’ Ondanks het onschuldige karakter van deze retorische vraag, vielen alle gesprekken van de andere tafelgenoten ogenblikkelijk stil.

Na een ijzige stilte sprak de functionaris mij toe, op zeer strenge toon: ‘Jongen, pas als de Belgische Staat met succes zero bond perpetuals uitgeeft, kan ik tevreden zijn.’

Mijn verbouwereerde reactie lokte grote hilariteit uit. Het bleek immers zijn standard joke te zijn. Vandaar overigens dat er telkens een nieuw slachtoffer moest worden gezocht om zijn directe tafelgenoot te zijn om in zijn meesterlijke val te worden gelokt.

Gelijk had hij. Een overheid zou zodanig veel vertrouwen moeten uitstralen dat beleggers omwille van de geboden veiligheid tevreden zouden zijn met een zeer beperkt rendement, zelfs op zeer lange looptijden. Een overheid die systematisch hoge rente moet betalen om haar staatsschuld te financieren en gebukt gaat onder wantrouwen, betaalt hierdoor een hoge risicopremie en graaft op termijn hiermee haar eigen graf.

Tenzij onze protagonist intussen de leeftijd van Methusalem zou benaderen, heeft hij het helaas niet meer mogen meemaken dat zijn wens effectief in vervulling ging, toen begin juli de rente op 10-jarige Belgische overheidsobligaties zelfs even onder nul dook, meegezogen door de toenemende vrees voor een verdere ontrafeling van de globale economische groei.

Grafiek 2: Belgische overheidsobligaties op 10 jaar. Nominale rentetarieven. 

Dit is overigens het zoveelste historische feit dat erop wijst dat we op economisch en financieel vlak waarlijk zeer uitzonderlijke tijden beleven, met de algemene rentestand op het laagste peil in 750 jaar en met de langste periode van economische groei en opwaarts gerichte aandelen- en obligatiemarktenbeurzen in de geschiedenis … in de VS althans.

Europa en Japan scoren op dit vlak heel wat minder. De redenen zijn hiervoor snel gevonden. Een onhandige aanpak van de bankencrisis, in combinatie met een overdreven afhankelijkheid van de financiële sector, een snel verouderende bevolking, onvoldoende investeringen in productiviteitsverhoging, gebrek aan politieke doortastendheid en een moeilijk te remediëren neiging naar bureaucratie en overregulering.

Een dergelijk verschil in economische prestaties en efficiëntiegraad met de VS zet zich rechtstreeks om in sterk afwijkende beursprestaties. In koerstermen (dus zonder dividenden) verdubbelden de Amerikaanse aandelen hun pre-crisis niveau, terwijl Europa en Japan ter plaatste bleven trappelen.

Grafiek 3: Koersevolutie van Amerikaanse, Europese en Japanse aandelen sedert 2008. Prijsindices uitgedrukt in euro.

De langetermijnrente staat intussen wellicht wat te laag, want de tarieven voor langetermijnplaatsingen in overheidsobligaties bevinden zich zelfs aan de uiterste ondergrens van onze verwachtingen. Bij een verlaging van de Amerikaanse beleidsrente op korte termijn in juli (zoals algemeen verwacht) kan de langetermijnrente wat aantrekken. De economische groei (en de inflatie) krijgen dan immers meer zuurstof en dat is van aard om de rente wat opwaarts momentum te bezorgen. Het stijgingspotentieel van de langetermijnrente blijft evenwel zeer beperkt.

Grafiek 4: Langetermijnrente in de VS, de eurozone en Duitsland in vergelijking met de prognoseband uit ons rentemodel.

Het is overigens opvallend dat de recente markante stijging in de Amerikaanse inflatie, gemeten op basis van de CPI-indicatoren, geen aanleiding heeft gegeven tot een herziening van de kansen die de financiële markten toekennen aan de komende dalingen van de Amerikaanse beleidsrente. Je zou nochtans een merkbare afname moeten verwachten in de probabiliteit van neerwaartse aanpassingen van de officiële kortetermijntarieven. Maar de Amerikaanse Centrale Bank past een andere berekeningsmethode toe waarbij andere gewichten aan producten worden toegekend dan bij de CPI-berekening. Deze PCE-index geeft momenteel nog geen aanwijzingen over een versnelling van de inflatie in de VS.

Het hele rentedebat spitst zich momenteel toe op de vraag of voorzitter Powell de beleidstarieven in juli met 25 of 50 basispunten zal laten dalen. De kansen die de financiële markten momenteel toekennen bedragen respectievelijk 70 % en 30 %. De centrale bank heeft zich hierdoor ergens tussen wal en schip gepositioneerd. Wanneer de daling slechts 25 basispunten betreft, zal er toch enige ontgoocheling ontstaan die zich zal uiten in (beperkte) koersdalingen van de groeiaandelen. Wanneer er toch met 50 basispunten wordt ingegrepen, zal de markt opschrikken over het negatieve economische scenario dat schuilgaat achter een dergelijke radicale stap.

Met een beetje handigheid kan deze gordiaanse knoop echter makkelijk worden opgelost: je kondigt een daling met 25 basispunten aan en laat uitschijnen dat een volgende stap vrij snel kan volgen indien de situatie hierom vraagt. Dit scenario lijkt volledig ingecalculeerd te zijn want de financiële markten kennen een kans toe van meer dan 70 % aan een aansluitende daling met 0,25 % in september (en 64 % aan een hierop volgende stap in januari 2020).

Er wordt alleszins uitgegaan van de quasizekerheid van een knip in de beleidsrente met (minstens) 25 basispunten op 31 juli 2019. Tegenstanders hiervan binnen de Fed wijzen echter op de sterke arbeidsmarkt en de recente stijging van de CPI-indicator. Beide zijn echter lagging indicators die nahinkend wijzen op een sterk economisch momentum in het verleden. Vooruitblikkende indicatoren wijzen echter eenduidig op de noodzaak van een monetaire stimulans om een substantiële vertraging van de economische activiteit (vooral in de industriële sectoren) te voorkomen.

Deze potentiële verzwakking wordt in de hand gewerkt door de anemische economische groei in Europa en China, beide in de hand gewerkt door de onzekere afloop van de Chinees-Amerikaanse handelsgesprekken, terwijl in de eurozone de ongerustheid groeit over de brexit, die meer en meer naar een ware cliffhanger lijkt te evolueren.

China bracht in de afgelopen dagen enerzijds ontgoochelende groeicijfers voor het tweede kwartaal van 2019 (de laagste in 27 jaar) maar wist dit slechte nieuws meer dan te compenseren met een beter dan verwachte stijging van de industriële activiteit en de kleinhandelsverkopen. Alleszins genoeg om de hoop op een heropleving van de Chinese economische groei nieuw leven in te blazen en de overheid te sterken in hun overtuiging dat de huidige stimulerende maatregelen de gewenste gunstige impact hebben.

In de eurozone is er weinig bewegingsruimte voor de rentecurve (dit is het verschil tussen de lange- en de kortetermijnrente) vermits zowel de beleidsrente van de ECB als de rente op overheidsobligaties (via een nieuwe aankoopoperatie van de ECB in het vierde kwartaal?) lagere regionen gaan opzoeken.

Binnen de eurozone doen zich de laatste weken overigens zeer interessante rentebewegingen voor met als meest markante evolutie het krimpende renteverschil tussen Italiaanse en Duitse overheidsobligaties. De Italiaanse langetermijnrente daalde in de afgelopen week zo mogelijk nog meer dan de Duitse en dat is een fenomeen waar in de afgelopen maanden maar weinigen rekening mee hielden.

Wij hebben onze positie in Italiaanse obligaties behouden en zelfs nog uitgebreid en in looptijd verlengd. De gunstige ontwikkeling werd aangestuurd door het wegvallen van de dreigende Europese sancties tegen het Italiaanse begrotingsbeleid. Hiermee is het budgettaire probleem op langere termijn natuurlijk niet van de baan, maar de vrees voor een imminente financiële uitbarsting in de laars van Europa is intussen (minstens tijdelijk) geweken. Dit maakt ons echter niet minder alert voor de onderliggende problematiek die met zekerheid op een later moment opnieuw zal opborrelen.

Grafiek 5: Evolutie van het renteverschil van Italië, Spanje en Portugal met Duitsland (rentetarieven op 10 jaar).

De rentecurve in de VS zal, in tegenstelling tot de eurozone, wel (wat) hoger klimmen. Vermits de rentecurve wordt geïnterpreteerd als signaal voor een eventuele recessie, duidt deze beweging alleszins op een afnemend risico op een substantiële terugval van de Amerikaanse economie. Dat is vanzelfsprekend de bedoeling van de verwachte beweging die de Fed eind juli zal doorvoeren. Bij lagere beleidsrente wordt meer zuurstof in de economie gepompt waardoor het groeipotentieel kan toenemen (en de reële rente wat toeneemt) en ontstaat er ruimte voor een stijging van de inflatie (waardoor de nominale rente wat kan oplopen).

Grafiek 6: Rentecurve in de VS (verschil tussen de rente op 10 jaar en op 1 jaar). 

Bij de asset-allocatie die wordt toegepast op onze portfolio’s wordt de aandelenpositie verder licht opgevoerd tot 61 % bij het neutrale profiel en dit ondanks de recente stijgingen op de wereldbeurzen. Onze fundamentele waarderingsmodellen wijzen nog steeds niet op enige vorm van overwaardering, ondanks het feit dat vooral de Amerikaanse aandelenbeurzen er tijdens de afgelopen weken in geslaagd zijn om nieuwe recordniveaus te bereiken, waarbij de mythische grenzen van respectievelijk 3000 en 27.000 punten op de S&P 500 en de Dow Jones-index vrij vlot werden overschreden.

Dit betreft overigens ‘slechts’ koersniveaus die geen rekening houden met de uitgekeerde (en herbelegde) dividenden en vandaar geen goede graadmeter zijn voor de werkelijke toename van het financiële vermogen dankzij aandelenbeleggingen (in dergelijke indices).

Op 16 juli eindigde de Dow Jones Industrial Average (DJIA) op 27.359,8 punten. In vergelijking met de initiële waarde van 40,94 punten in 1896, betekent dit slechts een jaarlijkse toename met respectievelijk 5,36 % en 2,5 % in nominale en reële termen. Wanneer we echter ook de uitgekeerde (en geherinvesteerde) dividenden meerekenen, eindigde de DJIA op 3.146.642 punten (!). Dit is een jaarlijkse toename met 9,62 % of 76.860 keer het initiële niveau…

Grafiek 7: Returnindex van de DJIA (prijsniveau plus herbelegde dividenden in US $)

Dat noemen wij een prestatie om u te zeggen… in de recente geschiedenis enkel geëvenaard door de wonderbaarlijke werken van Dylan, Thomas en Wout.