Médicalement irresponsable. Comme tant d'autres choses

Cette épreuve historique, par certaines de ses dimensions, nous a fait chaud au cœur. Mais elle nous a réservé aussi quelques surprises très désagréables. Ces dernières, nous préférons les passer immédiatement par pertes et profits. Quant aux premières, nous retiendrons surtout le dévouement formidable du personnel de soins et du secteur de la distribution. Et, sur notre terrain d'action, nous sommes épatés par la résilience intrépide des principales bourses mondiales.

Graphique 1 : Évolution de quelques bourses mondiales, indice return en euro 

Graphique 1 : Évolution de quelques bourses mondiales, indice return en euro

Cette résilience aux accents héroïques dans le climat défaitiste actuel s'appuie sur 2 convictions fortes. 

Primo, les investisseurs sont persuadés que la faiblesse des taux d'intérêt et les stimulants monétaires et économiques inédits sont des soutiens tellement puissants qu'ils seraient capables de ramener à la vie un canasson moribond. Secundo, ils ne doutent pas un instant que le virus sera maîtrisé à brève échéance grâce aux mesures draconiennes qui ont été prises. L'affaire est entendue à leurs yeux...

Mais lorsque les cours boursiers sont orientés à la hausse alors que l'économie prend la direction diamétralement opposée, les marchés testent régulièrement la solidité de ces deux facteurs de soutien.

L'évaluation des éléments fondamentaux qui alimentent cette hausse des cours génère immanquablement une certaine volatilité boursière. C'est la question existentielle entre toutes : la valorisation actuelle se fonde-t-elle sur une vision trop optimiste de l'avenir ? Mais y répondre n'est jamais évident. Certainement pas maintenant.

Nous n'avons d'ailleurs jamais prétendu que les actions étaient particulièrement attractives dans ce contexte, mais avons simplement défendu la position selon laquelle les cours traduisent le scénario réaliste suivant : les mesures économiques mises en œuvre soutiendront le redressement de l'activité dans un avenir proche. Le temps que le virus reparte là où personne ne lui avait demandé de sortir : dans les grottes de chauves-souris. C'est dans cette perspective que les actions méritent leur place dans des portefeuilles d’investissements, ne fût-ce qu'avec une pondération neutre.

À quelques jours près, pendant lesquels les investisseurs ont été habités par un sentiment de panique compréhensible, notre principal baromètre nous indiquait que nous nous retrouverions bientôt au niveau de la moyenne historique à long terme. La prime de risque exigée prend en compte aussi bien les bénéfices attendus, le niveau des cours et les taux d'intérêt, et indique que les actions affichent une valorisation relativement correcte[1].

Graphique 2 : Évolution de la prime de risque aux États-Unis[2]

Graphique 2 : Évolution de la prime de risque aux États-Unis

Cette conclusion s'appuie en grande partie sur l'hypothèse que les stimulants mis en œuvre sont suffisamment puissants pour enclencher un redressement économique ou que les pouvoirs publics complèteront encore ces mesures si cela s'avère nécessaire. 

Aujourd'hui, nul ne peut dire en effet si l'aide prévue de 2.000 milliards de dollars suffira pour les États-Unis. Quant à savoir de quel montant l'Europe aura besoin, c'est toute la question. Ne trouvez-vous d'ailleurs pas étrange le silence qui entoure à nouveau l'ampleur de l'aide que l'Europe fournira pour sortir de son profond marasme économique ?

En réalité, nous devons surtout savoir si les autorités seront prêtes à étoffer encore les mesures de soutien déjà prises si le besoin s'en fait sentir. Et sur ce plan, le doute est permis. Notamment en écoutant les propos de Jay Powell. Le président de la banque centrale américaine fait remarquer que les dégâts économiques sont tels que les mesures de soutien financier devront durer plus longtemps que ce qui est prévu jusqu'à présent. Dans un premier temps, les marchés financiers ont réagi plutôt négativement à cette déclaration.

Parce qu'ils ont lu entre les lignes : Powell ne veut pas s'engager sur la voie qui avait été prise par son ancien homologue européen. Après la débâcle de 2008 (mais aussi de 2011), le président de la BCE, Mario Draghi, avait en effet dû supporter sur ses seules épaules tout le poids du redressement économique européen, sans le moindre soutien de la part des États. Au contraire même, puisque ces mêmes États avaient imposé des cures d'austérité à leurs économies, au lieu de les stimuler.[i] Ne compter que sur les impulsions monétaires de la banque centrale est évidemment la solution la moins chère pour les pouvoirs publics. Mais elle s'est avérée largement insuffisante en Europe.

C'est ainsi qu'il faut comprendre également le signal que la Réserve fédérale américaine a tenu à donner sans tarder : non, elle n'envisage en aucun cas de pratiquer une politique de taux directeurs négatifs. L'expérience européenne prouve en effet son inefficacité, du moins tant que l'État n'accepte pas de prendre sa juste part des efforts de soutien.

Cela signifie aussi qu'il ne faut plus attendre ni de la Fed ni de la BCE de nouvelles baisses de leurs taux directeurs. Et quand bien même l'Europe le voudrait, la BCE ne peut plus les diminuer plus bas qu'ils ne le sont déjà. Le taux de dépôt se situe en effet déjà au niveau invraisemblable de -0,5%. Ce taux est appliqué pour inciter les banques à investir davantage et à octroyer (plus aisément) des crédits. Mais des taux d'intérêt encore plus bas mettraient en péril la rentabilité des grandes banques européennes qui sont déjà fragilisées. La rémunération relativement haute offerte sur les comptes d'épargne renchérit leurs coûts de financement alors que leurs revenus diminuent. Pour conserver leur rentabilité, ces banques n'ont donc pas d'autre choix que de continuer à réduire leurs coûts et d'accroître leur marge bénéficiaire sur les crédits. Cette dernière répercussion va donc dans un sens parfaitement opposé à l'objectif poursuivi par le taux directeur négatif. L'impasse est totale.

L'extrême fragilité des grandes banques européennes se traduit très logiquement par une chute vertigineuse de leurs cours boursiers depuis le début de l'année, tant en termes absolus et que par rapport aux autres secteurs.

Tableau 1 : Évolution des cours en % de quelques secteurs en Europe depuis le 01.01.2020

Tableau 1 : Évolution des cours en % de quelques secteurs en Europe depuis le 01.01.2020

On peut tout de même s'étonner que les cours des banques en Europe évoluent encore plus négativement que le secteur touristique.

Ce constat appelle deux nuances : Une grande banque n'est pas l'autre. Les performances boursières des différentes banques européennes présentent une très grande dispersion.

Ainsi, les banques scandinaves connaissent un sort boursier beaucoup plus enviable, tant en termes absolus que par rapport à la performance boursière européenne moyenne. Il faut sans doute l'attribuer à la numérisation poussée de leurs activités, qu'elles ont engagée 20 ans plus tôt que leurs homologues dans d'autres régions.

Les facteurs individuels jouent également un grand rôle dans l'évolution boursière des banques. Et on l'a encore davantage observé ces dernières années. Au bas de la liste, on retrouve chaque fois les grandes banques qui présentent un volume important de dépôts d'épargne, un intérêt moindre pour la gestion de patrimoine et – last but not least – une large exposition à l'Europe méridionale. 

Tableau 2 : Performance relative et absolue de quelques grandes banques européennes depuis le 01.01.2020

Tableau 2 : Performance relative et absolue de quelques grandes banques européennes depuis le 01.01.2020

Il est donc légitime de s'interroger sur la solidité de la conviction sur laquelle les hausses boursières se sont appuyées depuis le 23 mars 2020. D'où également les turbulences accrues qu'on a pu observer sur les marchés financiers au cours des derniers jours. Mais nous sommes faits d'un bois qui peut y résister : Nous en sortirons pour peu que nos dirigeants fassent preuve du courage politique nécessaire. Avec célérité selon certains, avec lenteur selon d'autres. Quelque part à l'automne 2021 nous semble le plus vraisemblable. Mais cela ne vient pas à un trimestre, tant que les marchés restent convaincus que le chômage peut reculer et que l'activité économique et la confiance des consommateurs se rétabliront dans un avenir proche. 

Personne ne peut cependant le prendre pour acquis ou partir du principe que nous pourrons tout simplement tourner la page de cette période noire sans efforts supplémentaires. Nous sommes menacés en effet par deux grands dangers.

Primo, on peut craindre de nouvelles sanctions commerciales à l'encontre de la Chine. Il est probable que Trump en agite la menace dans un premier temps pour amener la Chine à respecter les volumes d'exportations convenus. Et dans un second temps, dans la perspective des prochaines élections présidentielles, pour rejeter la faute de la débâcle sanitaire américaine sur Pékin.

La menace la plus grave viendra cependant du virus en tant que tel. La conviction que nous réussirons à le maîtriser constitue le second carburant qui a alimenté le moteur du redressement boursier.

À ce sujet, la messe est loin d'être dite. Si nous avons bel et bien dépassé le pic de la pandémie, le virus n'en prépare pas moins une contre-offensive digne de la bataille des Ardennes. Une recrudescence est inévitable après l'assouplissement des mesures de confinement. Il fallait pourtant passer par là pour que le remède ne soit pas pire que le mal. Dans nos régions, cet assouplissement ne devrait pas poser de gros problèmes, compte tenu de l'annulation pour une longue durée des événements attirant la grande foule.

Espérons que la résurgence épidémique ne provoque pas de panique, puisqu'elle est dans l'ordre des choses. N'oublions pas en effet que toutes ces mesures de confinement n'avaient pour seul but que d'écrêter le pic des infections pour éviter que les infrastructures sanitaires ne soient débordées. Il est donc logique et naturel que bon nombre d'infections n'aient été que reportées dans le temps, en espérant trouver d'ici là un vaccin ou un remède.

Sans démantèlement substantiel des mesures moyenâgeuses de quarantaine, il était inutile en tout cas d'espérer un redressement économique significatif. Le principal risque à cet égard est et reste les États-Unis qui ont mis du temps – encore plus qu'en Europe – à prendre toute la mesure de la menace, parce qu'ils pensaient pouvoir, d'une chiquenaude, se débarrasser du virus. Ils se sont donc trompés.

Graphique 3 : Taux de chômage aux États-Unis 

Graphique 3 : Taux de chômage aux États-Unis

Mais, avec un taux de chômage effrayant de 15 % (et c'est encore une sous-estimation), Oncle Sam n'avait guère le choix. L'économie va être relancée en dépit de chiffres d'infection toujours alarmants. Dr. Fauci, qui est devenu le principal personnage médiatique outre-Atlantique, ne pouvait, lors de son audition au parlement à Washington D.C., que souligner qu'un redémarrage prématuré serait irresponsable médicalement.

Mais la situation désastreuse actuelle est susceptible également de provoquer des dommages considérables en termes économiques et financiers, mais aussi sur le plan psychique, social et médical.  

Les autorités devront faire preuve de courage politique pour mettre fin au confinement, parce que leur décision fera immanquablement l'objet d'une volée de critiques. C'est en tout cas le point de vue des bourses...

C'est également la raison pour laquelle les bourses ont progressé de près de 2 % après l'annonce des pires statistiques de chômage de mémoire d'homme. Au vu de tels chiffres hallucinants, les autorités ne peuvent qu'accélérer la fin du lockdown.

L'avertissement sévère – même exprimé sur le ton attachant du bon Dr. Fauci – selon lequel cette sortie du confinement serait irresponsable médicalement rendra cette décision d'autant plus lourde.

Mais le débarquement en Normandie du 6 juin 1944 était également irresponsable sur le plan médical. Personne ne doute pourtant à présent que c'était la bonne décision à prendre. Même si, à l'époque, les soldats alliés sous le feu de l'ennemi sur Omaha Beach étaient peut-être d'un autre avis. 

[1] Cela nous permet aussi de comparer le tableau actuel avec les situations prévalant en 2000, 1987 et 2008. Juste avant l'éclatement de la bulle technologique en 2000 comme quelques jours avant le krach de 1987, le baromètre indiquait que les primes de risque  ne rémunéraient plus du tout le risque pris. En 2008, aucun signal ne pointait d'ailleurs une éventuelle surévaluation. Les marchés financiers ne s'attendaient donc pas du tout à la faillite de Lehman Brothers et encore moins à l'absence d'un quelconque plan visant à vendre les actifs de cette banque en bon ordre.

[2] La prime de risque européenne présente une image similaire, mais à un niveau sensiblement plus élevé.

[3] Toutes ces années de restrictions budgétaires n'ont finalement servi à rien...