Don’t look back in anger

Chaque année nous réserve sa mauvaise surprise, mais celle de 2020 a frappé de stupeur toute l’humanité : une pandémie d’une telle intensité n’avait plus sévi depuis un siècle. Le nombre de victimes hallucinant qu’elle a provoqué s’observe généralement durant des années de guerre.

Si la crainte de voir nos infrastructures de santé débordées par l’ampleur de la crise du coronavirus s’est révélée (du moins jusqu’à présent) infondée, les autorités se sont tout de même senties obligées de mettre en œuvre des mesures drastiques pour endiguer la diffusion du virus et prévenir une implosion du système de soins de santé. 

Durant la première vague de la pandémie, les restrictions imposées à la société tout entière, qui ont gravement affecté la vie sociale et économique, ont suscité la compréhension de la très grande majorité de la population. Mais, quoique la deuxième vague ait été largement attendue en raison de la réouverture inévitable des écoles, la capacité de reproduction du virus a surpris tout le monde, ce qui a valu à nos autorités des critiques à l’égard de leur gestion de la pandémie.  

Graphique 1 : Hausse du nombre de contaminations à la Covid-19 

Hausse du nombre de contaminations à la Covid-19

(Sur notre graphique, vous pouvez voir l’accélération du nombre de contaminations. Si ces valeurs sont positives, cela signifie que le nombre de cas continue à croître en base hebdomadaire. On le voit, la Belgique s’est « distinguée » en octobre par une explosion de contaminations) 

Le coût social et économique extrême que la société était prête à payer s’est avéré finalement relativement limité, avec tout au plus un impact temporaire et l’espoir raisonnable de voir la situation se stabiliser.

Il n’en reste pas moins que la société n’a pas d’autre choix actuellement que de s’imposer à nouveau un confinement partiel, malgré l’efficacité toute relative de ce genre de mesures. Cette fois cependant, ce « mini-lockdown » est instauré dans la perspective d’une large campagne de vaccination en 2021, ce qui rendra inutile toute nouvelle ordonnance d’asphyxie socioéconomique dans une phase ultérieure.

À l’origine, les experts avaient sous-estimé l’épidémie de Covid-19, y voyant plutôt une résurgence du SRAS[1].  À l’annonce des infections virales survenues en Chine (et déjà présentes en Italie dans une mesure limitée), les bourses avaient choisi d’en ignorer les risques, préférant continuer à surfer sur le plancher historique des taux d’intérêt et une vague de bénéfices d’entreprises attendus en forte hausse. Ce n’est qu’en mars que la véritable dimension de cette catastrophe est apparue clairement, après la diffusion du virus dans toute l’Europe au départ du nord de l’Italie, avant de se répandre également dans les Amériques.

Début mars, les bourses ont donc dégringolé, avant d’enrayer leur chute à peine quelques semaines plus tard lorsqu’elles ont compris que toutes les autorités étaient prêtes, à n’importe quel prix, à contrebalancer les graves conséquences économiques et financières de la crise sanitaire, de surcroît en joignant immédiatement le geste à la parole. 

Le graphique est très parlant à cet égard.  Le nombre de contaminations à la Covid est comparé à l’évolution boursière. Un cas d’école illustrant la logique implacable qui anime les marchés d’actions : la combinaison de taux d’intérêt faibles et d’aides économiques colossales ne peut que propulser les cours boursiers vers de nouveaux niveaux record. 

Graphique 2 : Évolution du nombre de contaminations à la Covid-19 (échelle logarithmique) et évolution de l’indice mondial des actions.

Évolution du nombre de contaminations à la Covid-19 (échelle logarithmique) et évolution de l’indice mondial des actions.

Sans la moindre retenue, les gouvernements ont débloqué les budgets les plus larges pour éviter une culbute de l’économie, un chômage et des faillites grimpant en flèche et une implosion de la consommation. Prévenir en quelque sorte un remake de la Grande Dépression. 

Quant au financement de cette dette colossale ainsi contractée, ce n’est pas le problème de l’heure. Il faudra bien le résoudre plus tard, mais en temps de guerre, on met tout en œuvre pour vaincre l’ennemi. Après la victoire, il sera bien temps d’étudier comment rembourser le déficit public. Qui plus est, nous fustigions déjà, et bien avant cette crise, le manque manifeste d’investissements publics résultant de la politique d’austérité censée préserver la zone euro d’une nouvelle crise existentielle. Ce travers a au moins été résolu avec la crise...

Le secteur financier, qui était menacé d’une crise de confiance similaire à celle de 2008, quand les pertes sur crédits s’accumulaient, a lui aussi pu échapper à la tourmente. Ainsi, contrairement à l’attitude frileuse sévissant à l’époque, et qui n’a fait qu’aggraver la grande crise financière, les mesures actuelles consistent à alimenter les banques d’un flot intarissable de liquidités, combiné à l’engagement de la Banque centrale européenne de racheter massivement des obligations d’entreprises si le besoin s’en fait sentir. 

Graphique 3 : Différentiel de taux entre les obligations bancaires européennes et les obligations ayant un rating AA. 

Différentiel de taux entre les obligations bancaires européennes et les obligations ayant un rating AA.

(Un écart croissant indique une méfiance grandissante à l’égard du secteur bancaire)

Cette politique de soutien massif est également menée aux États-Unis, en Chine, en Inde et au Japon, où les gouvernements entendent, coûte que coûte, redresser leur économie et faire en sorte que leur secteur financier continue à fonctionner sans entrave.

Les bourses y ont réagi au quart de tour et ont récupéré ainsi, dès le mois d’avril, leurs pertes initiales. Aux États-Unis et en Chine, les indices boursiers ont même atteint de nouveaux records durant l’été, avant qu’ils ne soient encore battus récemment. 

Graphique 4 : Évolution de quelques bourses mondiales depuis le 1er janvier 2020. (Indice prix en monnaie locale)

 Évolution de quelques bourses mondiales depuis le 1er janvier 2020. (Indice prix en monnaie locale)

La réjouissante cavalcade des indices d’actions américains durant les mois de mars à août est cependant quelque peu trompeuse dans la mesure où la hausse doit être attribuée intégralement aux performances époustouflantes d’un nombre limité d’entreprises, opérant généralement dans le secteur technologique américain. La hausse boursière d’avril à août aux États-Unis est le résultat de la progression de 5 actions seulement (Apple, Amazon, Nvidia, Microsoft et Facebook). La performance peut leur être attribuée à 100 %. Les autres actions n’ont généré (en moyenne) que quelques cacahouètes[2]. 

Mais le poids économique et financier de ces entreprises était tel que le bond du cours de leurs actions a suffi pour tirer les indices boursiers américains vers des niveaux record.  Les investisseurs qui n’avaient pas ces actions en portefeuille n’ont finalement que très peu profité de la hausse boursière[3].

Cette concentration explique aussi le « retard à l’allumage » des indices d’actions européens. Et pour cause : ils ne comprennent pas ces grandes valeurs technologiques. Leur composition accorde un poids relativement important aux valeurs bancaires traditionnelles qui, avec les actions des secteurs de l’énergie, de l’immobilier et du tourisme, ont subi les plus lourdes pertes durant la crise actuelle.

Tableau 1. Comparaison de quelques indices boursiers affichant des performances frappantes en 2020

 Comparaison de quelques indices boursiers affichant des performances frappantes en 2020

Cette dispersion extrême s’est réduite quelque peu récemment en raison de l’évolution des bourses, mais elle reste toujours spectaculaire. Depuis le début de la nouvelle année scolaire, les marchés d’actions ont vécu sur toutes les places mondiales une rotation sectorielle substantielle qui a même semblé faire ressortir des oubliettes (du moins temporairement) les valeurs des secteurs touristiques et bancaires. Ces titres accusaient, depuis le début de cette année historique, un retard considérable par rapport au secteur technologique (américain) et aux entreprises du segment numérique de l’économie, dans lesquels se situent principalement nos accents d’investissement[4]. 

Nous avons cependant délibérément laissé passer cette nouvelle phase des bourses mondiales en n’y participant que très modérément. Nous estimions en effet (et estimons toujours) qu’il est trop tôt pour sauter dans ce train.  Nous avons choisi expressément de conserver nos accents sectoriels et thématiques spécifiques et de continuer à ignorer pour un temps la vague portant les secteurs souffrant de problèmes de rentabilité fondamentaux et peu convaincants en termes d’investissement, tels que les groupes financiers européens, l’énergie fossile, les compagnies aériennes, les hôtels et les organisations de voyages. 

Les investisseurs qui se sont même risqués à renforcer encore leurs positions en robotique, numérisation, automatisation et sécurisation au cours des dernières semaines ne le regrettent certainement pas aujourd’hui. 

Pour justifier une rotation sectorielle telle qu’elle s’est produite à partir de la seconde moitié du mois de novembre, l’économie devrait déjà être résolument engagée sur la voie du redressement.

Or, nous n’y sommes certainement pas encore. De fait, l’impact drastique de la deuxième vague de la pandémie contraint même les autorités à prendre des mesures plus strictes qui ralentissent inévitablement le mouvement de redressement économique, voire le reportent dans le temps. 

Au cours de la semaine écoulée, nous avons donc assisté au retour d’un état d’esprit plus réaliste, ce qui a fait perdre du souffle à la rotation sectorielle en cours. Cette tendance négative s’est même accentuée à l’annonce de la recrudescence des cas de contaminations, des négociations sans fin sur le Brexit et – surtout – des informations alarmantes sur l’apparition au Royaume-Uni d’une nouvelle variante du virus plus contagieuse.

Cette évolution redonne progressivement des couleurs à nos accents d’investissements, comme nous l’avons constaté ces derniers jours. Forts de notre approche modélisée, nous avons profité dès le début de la crise, c’est-à-dire dès les premières indications que les autorités mettraient tout en œuvre pour compenser les effets délétères de cette crise, pour nous renforcer dans les titres qui se démarquaient (parfois spectaculairement) en bourse en mars et en avril.  Nous avons surtout ciblé les entreprises qui avaient déjà prouvé par le passé leur savoir-faire sur les marchés numériques, mais aussi les valeurs technologiques et les actions de sociétés opérant dans les secteurs de l’automatisation, de la robotique et de la sécurité.

Au cours des prochaines semaines, nous continuerons résolument dans cette voie jusqu’à ce que l'on constate effectivement une stabilisation de la propagation du virus.

Pour cela, le taux d’accélération des infections doit diminuer et même, de préférence, afficher des valeurs négatives. Nous le mesurons sur la base de la hausse ou de la baisse du nombre d’infections en rythme hebdomadaire par millions d’habitants. L’examen de cette statistique nous montre que nous sommes (tout au plus) arrivés à une stabilisation provisoire, sans pour autant laisser entrevoir une diminution dans un proche avenir.

Les fêtes de fin d’année et la période hivernale imminente n’annoncent même rien de bon à cet égard, et les marchés financiers n’en seront pas immunisés. Cela étant, notre principale préoccupation depuis quelques semaines a enfin disparu : le Congrès américain a approuvé le paquet de mesures de soutien économique complémentaires après des mois d’âpres négociations. Malheureusement, l’effet positif de cette bonne nouvelle a été rapidement annihilé sur les bourses européennes après l’annonce de l’isolement du Royaume-Uni, de crainte de voir débarquer sur le continent la nouvelle variante du virus (vraisemblablement) plus contagieuse. 

On retrouve ainsi le scénario que nous avons connu au début de la pandémie : les entreprises actives dans la sphère numérique sont à nouveau fortement avantagées par rapport à l’économie traditionnelle, comme les secteurs bancaire et énergétique.  

Dans l’année qui vient, nous craignons que les premiers mois connaissent une troisième vague de contaminations à la Covid-19, ce qui obligerait les autorités à n’assouplir les mesures de confinement que très progressivement.

Cela signifie que nous maintenons nos accents d’investissement jusqu’à nouvel ordre, ce qui nous permet d’ailleurs également de conserver une exposition aux actions légèrement supérieure au niveau neutre. En réalité, les investisseurs ont déjà intégré dans les cours les résultats positifs des campagnes de vaccination à venir et l’incidence des mesures de soutien économique et financier. Ce climat boursier est de nature à soutenir les bourses d’actions et d’obligations dans un proche avenir.

Ce qui n’exclut pas, dans le même temps, une hausse de la volatilité sur les marchés financiers. Quelques méchants coups de vent sont à craindre de temps en temps. Vous voilà prévenus : accrochez-vous aux branches du sapin de Noël et il ne vous arrivera rien de fâcheux.

[1] À l’époque, le SRAS avait pu être neutralisé relativement facilement dans la région où l’épidémie avait pris naissance. En réalité, c’est la gravité de l’affection au SRAS qui a permis d’endiguer la pandémie : on voyait très vite quelles étaient les victimes infectées.

La situation sanitaire est tout autre dans le cas du coronavirus actuel : les victimes sont au départ moins gravement atteintes, ce qui permet au virus de se propager beaucoup plus largement avant d’être détecté. Les virologues et autres experts ont été bernés par ce coup de maître tactique du virus et ont donc alerté beaucoup trop tard la population sur les dangers de cette contamination.

[2] Il faut certainement relever également à cet égard la contribution positive, par exemple des actions Paypal, Alphabet et Netflix.

[3]Cette situation a cependant quelque peu changé récemment.  Certes, la progression des indices peut encore être largement attribuée aux cinq actions précitées, mais la somme de leurs contributions individuelles ne s’élève plus qu’à 60 % de la progression totale de la bourse américaine. Cela indique donc que la hausse boursière élargit progressivement son assise, intégrant d’autres entreprises très performantes en bourse. Pointons à cet égard les contributions substantielles d’entreprises telles que Walmart, AMD, Adobe, Salesfore, Qualcomm et Abbvie.

[4] Ce choix a été opéré top-down s’agissant des secteurs et des sélections géographiques et ensuite bottom-up sur la base de notre modèle de sélection des actions individuelles basé sur leur qualité.