Pinocchio

Après l'incident de Roswell en 1947, lorsqu'un prétendu OVNI s'est écrasé dans le désert du Nouveau-Mexique, le gouvernement américain s'est empressé de l'attribuer à un ballon météorologique qui avait dévié de sa trajectoire (ce ballon étant devenu un ballon espion dans une version ultérieure).

Simultanément, le gouvernement s'est également adressé à un groupe restreint de scientifiques. Non pas pour expliquer le phénomène, mais pour se préparer, le cas échéant, à une éventuelle visite extraterrestre. Compte tenu de la supériorité technologique et militaire présumée de ces hôtes indésirables et de l'incapacité à comprendre suffisamment rapidement la langue de l'autre, il a semblé que la meilleure option était de les accueillir avec un film sur l'histoire récente de l'humanité.

Cependant, après une enquête approfondie, l'idée de montrer de telles séquences a été abandonnée. Les bobines de film dont on disposait à l'époque étaient en effet pleines d'horreurs. La Seconde Guerre mondiale venait de s'achever, les images des bombes atomiques larguées sur le Japon et des camps de concentration nazis s'imprimant avec force dans la rétine collective.

Les perspectives n'étaient guère réconfortantes, car le rideau de fer qui divisait l'Europe en deux, le conflit naissant en Corée et la guerre de libération en Indochine n'étaient pas de bon augure. Il était également préférable de ne pas remonter plus loin dans le temps, car cela aurait fourni des éléments sur le désespoir de la Grande Dépression et les horreurs de la Première Guerre mondiale, ce qui pouvait ne pas donner aux extraterrestres une très bonne image de l'espèce humaine et les amener à se faire de fausses idées.

Mais les scientifiques ont fait une dernière suggestion. Pourquoi ne pas montrer à nos visiteurs la dernière production des studios Disney ? Leur deuxième long métrage de 1940, basé sur le célèbre conte de fées italien, avait été particulièrement apprécié pendant les années de guerre. C'était un chef-d'œuvre technique qui permettait à chaque spectateur d'oublier les souffrances de la guerre pendant quelques heures. Cette perle de l'art de l'animation ravirait certainement aussi les extraterrestres, les mettant dans de bonnes dispositions. Et, surtout, réussirait à détourner l'attention d'images moins attrayantes ...

Vraiment.

Malheureusement, force est d’admettre que même 75 ans plus tard, nous ne pouvons imaginer une meilleure suggestion. Nous tenons absolument à éviter toute référence à la guerre du Viêt Nam, aux attaques terroristes et à notre extrême vulnérabilité à de minuscules particules de matière organique qui ont mis à genoux notre organisation sociale et notre système de soins de santé après seulement quelques semaines.

Peut-être juste cette suggestion : à la fin de la projection de Pinocchio, nous aimerions montrer un graphique boursier représentant les résultats impressionnants enregistrés par l'indice S&P (par exemple) au cours des trois derniers quarts de siècle (ou plus). Un peu lissé, il est vrai, pour ne pas attirer inutilement l'attention sur les montagnes russes qui ont suivi. Cependant, l'accent a été mis sur la récente défense courageuse de la plupart des marchés boursiers mondiaux (et des États-Unis, en particulier) contre l'attaque frontale du virus SARS-CoV-2, l'envolée vertigineuse des indicateurs d'inflation et l'agression russe contre la paix mondiale.

Mais toute cette violence économique et militaire commence à impacter de plus en plus les prix sur les marchés boursiers. Il doit en particulier être rapidement mis un terme au conflit en Ukraine. Avant tout, bien sûr, d'un point de vue humanitaire, mais aussi pour pouvoir maintenir plus ou moins sous contrôle les prix des denrées alimentaires et des matières premières. On y arrive actuellement encore tout juste. Peut-être les Russes se contenteront-ils de la prise du sud-est de l'Ukraine, ce qui garantirait la connexion stratégiquement importante du port maritime (chaud) de Sébastopol en Crimée avec la Fédération de Russie et ferait que le marché intérieur ne dépendrait plus d'un pont terrestre (facilement désactivable) à travers la mer d'Azov.

Cela peut en tout cas être vendu en interne comme une victoire militaire majeure (c'en est une, objectivement parlant), permettant au président russe de se hisser dans les livres d'histoire qu'il a lui-même écrits au niveau de l'illustre Pierre le Grand, qui a atteint un objectif similaire. Si l'Ukraine peut continuer à avoir accès aux ports de la mer Noire, il serait alors possible de trouver un équilibre géopolitique ici. Mais cette victoire russe n'est peut-être qu'un avant-goût.

Il faudra encore beaucoup de temps avant de trouver un nouvel équilibre sur le marché du pétrole et du gaz. Il semble en effet peu probable que l'Europe occidentale modifie ses plans visant à réduire complètement sa dépendance à l'égard de la Russie pour le gaz et le pétrole après la fin du conflit militaire. Elle devra donc chercher de nouveaux fournisseurs d'énergie (qui ont déjà sorti leurs calculettes). Toutefois, si le conflit prend fin dans les prochaines semaines, nous n'excluons pas un retour à des prix de l'énergie plus bas, étant donné le refroidissement de l'économie mondiale et (surtout) la sous-performance de la Chine.

La récente initiative visant à couper à très court terme l'approvisionnement en gaz et en pétrole des régions barbares n'est pas bien accueillie par les marchés boursiers européens. Malgré toute la sympathie pour l'Ukraine, cette initiative arrive beaucoup trop tard, et le trésor de guerre de la Russie a entre-temps été réalimenté par les récentes augmentations de prix. Ces sanctions font plus de dégâts à l'Ouest qu'à Moscou, où de telles mesures apportent de l'oxygène supplémentaire à la machine de propagande haineuse.

Malgré la tempête parfaite que représentent la crainte d'une escalade de la violence militaire, l'augmentation des prix des denrées alimentaires et de l'énergie et la forte hausse de l'inflation, les marchés boursiers se battent courageusement et s'accrochent à la perspective d'une atténuation des pressions inflationnistes en 2023. Cette perspective est la condition nécessaire pour éviter que les marchés des actions ne subissent de fortes corrections de prix, mais elle ne suffit pas à empêcher des mouvements de baisse limités.

Toutefois, un tel scénario ne peut être étayé de manière crédible qu'aux États-Unis. Dans la zone euro, les indicateurs prévisionnels ne montrent qu'une nouvelle accélération de l'inflation, même pour l'année à venir. Le vieux continent est en effet beaucoup plus vulnérable à l'évolution des prix de l'énergie et peut également offrir moins de résistance par sa politique monétaire. Des augmentations drastiques des taux d'intérêt directeurs, telles que celles actuellement envisagées aux États-Unis, ne sont pas possibles ici sans déclencher une profonde récession.

En outre, cette arme des taux d'intérêt ne fonctionne même pas contre la hausse des prix de l'énergie et ne peut être utilisée que pour réduire la composante de l'inflation qui est alimentée par une croissance économique (trop) forte, ce qui n'est absolument pas le cas dans la zone euro.

Entre-temps, les prévisions concernant les futures hausses des taux d'intérêt aux États-Unis prennent une dimension de plus en plus dramatique. Certains analystes influents évoquent la possibilité d'une super-super1 augmentation de 75 points de base à l'occasion de la prochaine réunion du FOMC le 4 mai. Cependant, cela n'est pas étayé par des observations objectives, mais une augmentation de 50 points de base est supposée avec une quasi-certitude2. Suivie d'une autre série impressionnante d'augmentations successives jusqu'à atteindre un niveau de 2,75 % (éventuellement 3 %) en mars 2023.

C'est énorme et surtout rapide, de sorte que l'on s'attend à ce que l'inflation et – nécessairement – la croissance économique soient freinées en conséquence. La prédiction de la mesure dans laquelle cela se produit détermine actuellement les hauts et (surtout) les bas des marchés boursiers. La composante la plus vulnérable est constituée par les entreprises en croissance et les entreprises industrielles dont les chaînes d'approvisionnement sont menacées par les mesures de confinement prises en Chine et les perturbations de l'approvisionnement en provenance des pays déchirés par la guerre.

Néanmoins, l'évolution récente de la Bourse a une connotation positive, supposant la fin imminente du conflit militaire, la stabilisation des marchés des matières premières et le refroidissement progressif des indicateurs d'inflation. La Fed pourrait ainsi adapter au nouveau contexte la trajectoire actuelle des hausses des taux d'intérêt fortement orientée à la hausse.

Toutefois, la proposition d'une règle fixe visant à réduire le bilan de la banque centrale américaine par étapes fermes (pour des raisons inconnues) ne s'inscrit pas dans un tel scénario et reste le principal épouvantail pour les indices boursiers axés sur la croissance.

La résistance est moindre dans la zone euro, mais la performance moyenne des actions européennes reste louable et n'est, malgré tout, « que » de quatre à cinq pour cent dans le rouge depuis l'invasion du 24 février.

Graphique 1 : Évolution de certaines Bourses caractéristiques depuis l'invasion 

Évolution de certaines Bourses caractéristiques depuis l'invasion

À l'avenir, cependant, le secteur américain de la technologie et de l'énergie bénéficiera d'un tel avantage stratégique que nous ne pourrons nous empêcher de lui accorder un poids croissant dans le portefeuille d'investissement, plus encore qu'aujourd'hui. Toutefois, ce changement s'opère très progressivement, car simultanément, la sensibilité spécifique aux ralentissements de la croissance économique augmente, ainsi que le montrent les semi-conducteurs (comme NVIDIA ou ASML), et la dépendance à l'égard des chaînes d'approvisionnement s'accroît également (comme chez Apple).

Entre-temps, l'accent reste mis sur l'automatisation, l'organisation du travail et la robotique. Cependant, malgré ces thèmes de prédilection et une large diversification, une telle composition ne suffit pas à mettre le portefeuille à l'abri des catastrophes de la croissance. Par conséquent, dans l'allocation des actifs, les actions sont plutôt sous-pondérées.

Les marchés émergents n'offrent, en outre, guère de répit. Seules les Bourses indiennes présentent une très forte résistance à la pression baissière croissante. L'Amérique latine enregistre même, pour la première fois depuis (très) longtemps, une performance exceptionnelle. Elle est, bien sûr, due à la récente hausse des prix des matières premières et du pétrole. 

Graphique 2 : Évolution de certains prix caractéristiques des matières premières depuis l'invasion 

Évolution de certains prix caractéristiques des matières premières depuis l'invasion

La performance de la Chine est très faible. Malgré toutes les mesures prises, le gouvernement chinois ne parvient pas à relancer sa croissance économique en raison de divers problèmes structurels (tels que la démographie locale et le degré d'endettement croissant des entreprises chinoises) et, de concert, plus d'une douzaine de métropoles sont hermétiquement fermées, dans une tentative désespérée d'endiguer le variant omicron du virus.

Pour sortir son économie du marasme, le gouvernement chinois a recours aux recettes traditionnelles, comme une nouvelle réduction des réserves obligatoires des banques, mais l'impact est marginal. Avec les élections (ou ce qui devrait passer pour tel) en vue, Xi devra présenter de meilleurs résultats lors du congrès prévu en automne afin d'obtenir un nouveau mandat pour les cinq prochaines années. Pendant ce temps, la hausse des prix des denrées alimentaires et l'incertitude géopolitique n'améliorent pas sa position. Est-ce peut-être là une raison pour inciter le Kremlin à mettre fin aux hostilités russes ?

Cela entraîne en tout cas une nouvelle réduction des positions en actions chinoises dans un portefeuille d'investissement, mais soutient en même temps une position en obligations d'État chinoises. Nous supposons, à cet égard, une stabilité du yuan par rapport au dollar américain et de nouvelles baisses des taux d'intérêt à l'extrémité longue de la courbe des taux chinois.

Les marchés obligataires subissent indéniablement les pertes les plus importantes, entraînant un net recul des portefeuilles, même les plus défensifs. 

Graphique 3 : Rendement annuel des obligations d'État allemandes à long terme (10 ans) 

Rendement annuel des obligations d'État allemandes à long terme (10 ans)

La hausse des taux d'intérêt à long terme, quant à elle, est de l'ordre de grandeur d'un scénario de stress avec une hausse des taux d'intérêt depuis le début de cette année (jusqu'à présent) maudite de l'ordre de 1 %. C'est du rarement vu. Il faut remonter à 1994 et 2000 pour observer de telles pertes sur les marchés obligataires. Une consolation ici : avec un peu de patience, de telles pertes se rétablissent toujours.

Dans la partie (limitée) du portefeuille consacrée aux obligations, il y a de la place pour des positions où la prime de risque est encore suffisante (comme en Italie) ou pour des obligations avec un ajustement à la hausse des taux d'intérêt comme les obligations à taux variable de Scandinavie, où l'économie résiste bien. Les obligations américaines à court terme sont également une option valable en raison du renforcement du dollar américain par rapport à l'euro. 

Graphique 4 : Évolution du dollar américain par rapport à l'euro 

Évolution du dollar américain par rapport à l'euro

L'évolution du taux de change US$/€ est tout à fait conforme à la valeur de notre modèle.

Les investisseurs qui se croyaient à l'abri en raison de la prédominance des positions obligataires sont désormais sans défense face au pire des retombées. En détenant de tels investissements, on pensait qu'en se contentant d'un faible rendement attendu, on aurait aussi le moins à craindre des marchés financiers.

Les investisseurs avisés3 savent depuis quelques milliers d'années que cette position repose sur un postulat totalement erroné : Celui qui prend le moins de risques à court terme prend le plus de risques à long terme.

Revenons un instant à notre marionnette en bois de l'introduction. Ce qui frappe particulièrement, c'est l'énorme efficacité de la guerre de propagande (des deux côtés, d'ailleurs).

Celui qui gagne la guerre de l'information peut de plus en plus influencer le cours d'un conflit militaire. Pendant la guerre du Viêt Nam, ce processus a pris des années, mais avec l'impact actuel des médias, cela peut aller très vite. Nous sommes convaincus que les images de destruction et les nombreuses victimes civiles auront un impact majeur en Russie également. Surtout si elle a aussi un nombre important de victimes à pleurer. Russians love their children too.

Nous proposons donc que toute personne qui exprime une opinion ou communique des informations sur un écran se voie affubler du nez de Pinocchio. Beaucoup de choses deviendraient alors rapidement plus claires pour le spectateur.

[1] Une hausse normale est une hausse d'un quart de pour cent. Une super augmentation de 50 points de base est prévue le 6 mai. Ce scénario a une probabilité de presque 100 %. Un scénario avec une augmentation des taux d'intérêt de trois quarts de pour cent n'est actuellement pas prévu en raison des prix des swaps d'obligations à (très) court terme. Mais une probabilité de 1/3 d'une hausse (supplémentaire) des taux d'intérêt de 0,75 % est prévue lors de la réunion du FOMC du 15 juin.

[2] Et ce, certainement après la publication récente de l'augmentation vertigineuse des prix de gros aux États-Unis.

[3] Cela figure quelque part dans l'un des nombreux livres de sages paroles du/de l'(ancien) judaïsme.