La fin des soldes ?

La fin de la saison ouvre traditionnellement une généreuse période de soldes à la grande satisfaction du consommateur. Sur le marché des actions, le changement de saison s’accompagne également de baisses de prix non négligeables[i]-à la nuance près qu’elles sont accueillies avec nettement moins d’enthousiasme.

En bourse, la saison des bonnes affaires a commencé tôt cette année. Elle a surtout surpris tout le monde. Les bourses vivaient encore un superbe été quand le vent a tourné subitement. En réalité, ce brusque changement de climat n’avait rien de très étonnant si l’on se rappelle que la bourse n’avait jamais connu une période de hausse aussi longue dans l’Histoire (une progression entrecoupée, il est vrai, de quelques reculs passagers). Elle avait démarré en mars 2009 au milieu des débris et des gravats de la crise financière[ii].

Graphique 1 : S&P Composite depuis 01/2008

D’un point de vue statistique, cette tendance haussière n’a d’ailleurs toujours pas pris fin, malgré les performances décevantes de ces derniers mois (mais, cette fois-ci, il s’en est fallu de peu[iii]).

Graphique 2 : S&P Composite depuis 09/2018

Si une pause peut s’avérer utile et nécessaire sur les marchés financiers, le temps pour les investisseurs d’adapter les valorisations boursières au potentiel de croissance des entreprises, cette correction temporaire ne se justifiait pas vraiment à ce moment-là. Les entreprises venaient en effet de publier des bénéfices (encore) meilleurs que prévu et les indicateurs de l’inflation ne présentaient pas le moindre risque de forte hausse des taux d’intérêt à long terme.

Les premiers nuages noirs sont apparus cependant à l’horizon lorsque les entreprises ont revu à la baisse leurs prévisions bénéficiaires pour le quatrième trimestre de 2018 et l’exercice 2019. Malgré ce réajustement, les hausses attendues des résultats des entreprises sont toujours « à deux chiffres » (avant la virgule), notamment pour les constructeurs de machines ainsi que les secteurs de la pharmacie, de la technologie et de la biotechnologie aux États-Unis.

Graphique 3 : Croissance attendue, d’une année à l’autre, de divers secteurs aux États-Unis

À ce jour, seuls 8 % des entreprises ont déjà publié leurs résultats. Il est donc prématuré d’en tirer des conclusions. Mais les chiffres annoncés jusqu’à présent sont légèrement supérieurs aux attentes.

Les premières entreprises ayant publié leurs résultats pour cette période nous ont même réservé quelques bonnes surprises individuelles (notamment Goldman Sachs, Bank of America, Nike, etc.). Mais la correction baissière des prévisions bénéficiaires, que nous relevions plus haut, continue à inquiéter les marchés financiers et cela d’autant plus qu’ils craignent les conséquences de l’avertissement sur chiffre d’affaires d’Apple sur ses fournisseurs, du ralentissement de la croissance économique en Europe et surtout de l’évolution conjoncturelle décevante de la Chine.

Ainsi, mardi dernier, l’Allemagne a annoncé sa plus faible croissance en 5 ans. Sa machine économique est ralentie par l’incertitude quant à l’issue du Brexit et la baisse des exportations vers la Chine. Précisons tout de même que l’Allemagne n’en a pas moins enregistré une progression de son PIB pour la 9e année consécutive.

Entre-temps, la croissance économique chinoise montre des signaux toujours plus inquiétants. Le chiffre PMI pour l’industrie a déçu même si sa faiblesse est compensée partiellement par la poursuite de la progression du secteur des services. Les derniers chiffres des importations et des exportations n’étaient guère rassurants non plus. Ce qui n’a pas empêché, assez curieusement, le déficit commercial des États-Unis de se hisser à un nouveau record.

À y regarder de plus près, c’est sans doute la conséquence d’une anticipation de l’application des droits de douane américains et de la dépréciation récente du yuan par rapport au dollar américain. La majeure partie de ce déficit est due cependant à la chute des importations américaines en Chine.

Il faut toutefois resituer toutes ces évolutions dans le contexte approprié. La baisse des prévisions de croissance économique s’explique surtout par l’incertitude relative au résultat des négociations commerciales avec les États-Unis. À cet égard, nous continuons à tabler sur une issue favorable parce que la Chine comme les États-Unis commencent à ressentir durement les inconvénients de l’impasse actuelle.

Entre-temps, les autorités chinoises ont pris des mesures radicales de soutien de leur économie. Ainsi, elles ont fortement réduit tant les réserves obligatoires des banques que le taux d’intérêt interbancaire pour les inciter à financer beaucoup plus d’investissements. Au vu des dernières statistiques relatives à l’octroi de prêts, ces mesures semblent porter leurs fruits.

Un accord commercial et la suppression (ou diminution) des taxes à l’importation pourraient également donner un coup de fouet à la croissance chinoise. Si, contre toute attente, les discussions commerciales ne menaient à rien, ce paquet de mesures de soutien devrait épargner à l’économie chinoise un affaiblissement trop prononcé, surtout que les autorités l’ont étoffé il y a quelques jours par des investissements en infrastructures et des réductions d’impôt de grande ampleur.

La conjoncture américaine est également à la recherche de son second souffle, comme le montre clairement la chute des indicateurs ISM[iv]. Ce coup de mou n’est, en soi, pas encore inquiétant dans la mesure où il résulte surtout de l’affaiblissement de la croissance chinoise susmentionnée. Il ne fait pas de doute que l’incertitude politique aux États-Unis y joue aussi un rôle. Mais, dans l’ensemble, on sort rassuré de la lecture de la plupart des chiffres conjoncturels. Ainsi, le taux de chômage reste à un niveau historiquement bas alors que les salaires progressent à un rythme tout à la fois soutenu et soutenable.

Cela devrait inciter la banque centrale américaine (Fed) à ajuster son curieux scénario de deux relèvements de son taux directeur pour se rapprocher ainsi des attentes du marché. Les marchés financiers n’attribuent qu’une probabilité de 20 % à un relèvement de taux (au grand maximum), qui pourrait intervenir aux alentours du mois de septembre.

Les commentaires les plus récents du président de la Fed permettent d’espérer en tout cas que cette dernière appliquera sa politique monétaire avec une flexibilité suffisante. La banque centrale continue cependant obstinément à refuser de soutenir davantage les bourses. Jerome Powell s’abstient surtout de clarifier ses plans de réduction du bilan de la banque centrale[v]. Cette réduction a été réglée sur pilotage automatique après que Jerome Powell – à l’époque, un des gouverneurs officiant sous la présidence de Bernanke – avait déstabilisé inutilement les marchés financiers en 2013 en se profilant comme un partisan acharné d’une réduction accélérée du bilan de la Fed. Il en avait résulté une hausse des taux d’intérêt et de fortes baisses boursières. Cela n’a pas empêché Jerome Powell de récidiver, faisant fi des expériences de 2013 qui avaient pourtant coûté la présidence de la Fed à son patron de l’époque, Bernanke. Le juriste Powell semble suivre à cet égard une autre logique que celle attendue par les économistes.

Notre allocation relative aux différentes classes d’actifs traduit toujours une légère surpondération des actions, avec une part respectivement de 38 % et de 56 % dans les fonds profilés défensifs et neutres. Dans cette classe d’actifs, les États-Unis restent fortement surpondérés mais nous réservons une place non négligeable aux marchés européens en raison de leur valorisation bon marché. Dans ces derniers, nous accordons une place de choix à la France et à la Suisse et réduisons progressivement la sous-pondération du secteur des biens de consommation. Les secteurs de la pharmacie, de la biotechnologie et de la technologie restent surpondérés au détriment des valeurs financières et du secteur de l’énergie.

Du côté des marchés émergents, nous privilégions toujours l’Inde, en raison notamment de la progression constante des bénéfices des entreprises et de la réduction des tensions inflationnistes qui permet d’entrevoir un assouplissement de la politique monétaire. Mais ce sont les actions chinoises qui suscitent les attentes les plus élevées. Dans l’avenir immédiat, leurs performances seront cependant surtout déterminées par l’issue des discussions commerciales avec les États-Unis, ce qui les expose à une grande marge de fluctuation.

Dans la partie obligataire, nous avons investi principalement, l’an dernier, dans les obligations d’État américaines, et avons relevé progressivement nos positions sur l’Espagne, le Portugal et la Pologne. Nous avons maintenu notre surpondération traditionnelle en obligations des marchés émergents. La patience et la compréhension dont nous avons fait preuve à l’égard de la situation italienne ont également été récompensées. Les écarts de taux avec l’Allemagne sont redescendus entre-temps à des niveaux plus conformes aux différences économiques entre les deux pays.

 

[i] C’est ainsi que l’expression de « Black Friday », utilisée pour marquer le début des soldes aux États-Unis, s’est inspirée des « Black Monday » et « Black Thursday » des krachs boursiers intervenus respectivement en 1987 et 1929.

[ii] Nous parlons ici des États-Unis. En Europe, la hausse boursière n’a commencé que plus tard pour s’interrompre beaucoup plus tôt en raison de la mauvaise gestion de la crise financière qui a débouché sur une crise existentielle de la zone euro et a freiné la croissance économique à la suite de changements mal pensés dans la réglementation bancaire et de cures d’austérité des finances publiques.

[iii] On parle de « bear market » (marché baissier) lorsque l’indice boursier recule de plus de 20 % par rapport à sa valorisation la plus élevée. 19,9 %, ce n’est pas 20 %…

[iv] Institute for Supply Managers. Si cet indice a reculé sensiblement, il reste à un niveau rassurant, qui annonce une croissance économique modérée au cours des prochains mois.

[v] Ce total du bilan avait fortement augmenté en raison du rachat systématique d’obligations d’État et d’entreprise dans le cadre du programme de quantitative easing qui était mené à l’époque. D’un point de vue économique, il n’est pas nécessaire de mener cette réduction au pas de charge. Et on peut même l’arrêter si le marché vient à manquer de liquidités. Pour des raisons totalement incompréhensibles, Powell a déclaré en décembre qu’il placerait la réduction en pilotage automatique malgré l’accroissement du différentiel de taux entre les obligations Baa et Aaa. Un creusement de cet écart indique pourtant clairement un manque croissant de liquidités sur le marché.