Hoogtevrees?

hoog·te·vrees (de; v(m)) 1 vrees van mensen als zij zich op hoge plaatsen bevinden Na de recente, wereldwijd succesrijke klopjacht op nieuwe records op de aandelen- én obligatiemarkten is het niet meer dan vanzelfsprekend om ons de vraag te stellen of de bereikte topniveaus nog in overeenstemming zijn met een evenwichtige waardering, die is gebaseerd op realistische verwachtingen over de toekomstige ontwikkeling van de bepalende factoren.

Grafiek 1: Evolutie MSCI-index VS, Japan en eurozone (Net Return in €)

Een belangrijk deel van het antwoord ligt in de vraag zelf vervat. Welke zijn die factoren die het wel en wee van beurskoersen in wezen bepalen? De lijst is verrassend kort: de groeivoet van de toekomstige bedrijfswinsten, de verwachte evolutie van de langetermijnrente en het niveau van de risicopremie. De eerste factor meet de geboden opportuniteit, de tweede de financieringskost om die te benutten en de laatstgenoemde  de vergoeding voor het verwachte risico dat hier onvermijdelijk mee gepaard gaat.

Door de concrete invulling van het verwachtingspatroon van deze factoren wordt een objectieve inschatting mogelijk, die al snel helpt om de doordeweekse analyse te overstijgen. De verleiding blijft echter groot om het waarschuwende vingertje boven te halen zodat de meeste commentaren snel vervallen in vaag omschreven verwijzingen naar mythische zeepbellen en irrationeel gedrag van beleggers. De kostprijs van het volgen van dergelijk advies is echter helaas gigantisch in termen van gemiste opportuniteit.[i]

Grafiek 2: Evolutie van de Amerikaanse, Europese en wereldindex aandelen (Net Return in €)

Hierbij gaat men achteloos voorbij aan de bijzondere, absoluut historische statistieken die de wereldbeurzen, met een glansrol voor de VS, de laatste jaren kunnen voorleggen. De Amerikaanse beurzen vieren (naar alle waarschijnlijkheid) overigens op 9 maart de elfde (!) verjaardag van hun spectaculaire beursklim: De langstdurende rally ooit, die tevens de grootste welvaartsgroei in de geschiedenis mogelijk heeft gemaakt[ii].

Het geheim voor deze historische beursstijging in de VS is gemakkelijk te doorgronden. Iedere economische terugslag kon tijdens het laatste decennium worden opgevangen met dalende rentetarieven. Dit vormt een scherp contrast met voorafgaande periodes toen de rentevoeten slechts een beperkte bijdrage konden leveren omdat de immer dreigende inflatie niet toeliet dat de rente voldoende kon afnemen om de beurzen te ondersteunen. Hierdoor ontstonden in het verleden langdurige en substantiële koersdalingen, die zich echter tijdens de afgelopen periode niet meer voordeden. Iedere koersval werd vrij snel gevolgd door een krachtige herstelperiode. Door de afwezigheid van het gevaar op een ontsporing van de inflatie kunnen rentetarieven zover dalen als nodig om de beurzen te onderstutten en de economie telkens opnieuw te lanceren. In de VS althans …

Het is vanzelfsprekend geen toeval dat deze langdurige periode van ongebreideld beursoptimisme een grote overlap vertoont met de langste periode van ononderbroken economische vooruitgang in de geschiedenis van de VS. Een dergelijke economische expansie vertaalt zich immers in een substantiële toename van de Amerikaanse bedrijfsresultaten waardoor beurswaarderingen op een natuurlijke wijze naar boven worden gedreven.

Grafiek 3: Evolutie van de bedrijfsresultaten en de S&P 500 index in de VS 

In het verleden ging een dergelijke uitdeining van de economische activiteit meestal gepaard met een afname van de werkloosheid, maar echter ook met een snel stijgende loonmassa. Na verloop van tijd resulteerde dat in inflationaire spanningen, die in eerste fase leidden tot een hogere langetermijnrente en vervolgens de monetaire overheden verplichtten tot een strakker geldbeleid. Dit luidde meteen ook het einde in van de beursstijgingen. De koersen konden in het verleden hun opwaartse bewegingen pas hervatten wanneer de rentetarieven terug naar beneden kwamen nadat de inflatiedreiging afzwakte. Hetgeen maar al te dikwijls gepaard ging met een ontnuchterende economische recessie.

Een dergelijke constellatie doet zich momenteel niet voor, integendeel. Dit vormt een groot contrast met het verleden. Ondanks de gestage vooruitgang van de economie en de laagste werkloosheidsgraad in decennia blijven de inflatie-indicatoren ver weg uit de gevaarzone door een combinatie van gunstige ontwikkelingen in de reële economie. De olieprijzen blijven relatief laag (omwille van de dreiging van Amerikaans schaliegas als substituut), terwijl de loonmassa slechts stijgt tegen een moderaat tempo. De lage werkloosheidsgraad zet zich hierdoor niet om in toenemende inflatie en hogere rente[iii], zoals dat in het verleden wel het geval was.

Maar los hiervan zou de langetermijnrente hoe dan ook relatief laag zijn gebleven. De demografische evolutie bepaalt immers in belangrijke mate de trend van de rentetarieven en deze wijst al geruime tijd eenduidig in de richting van lagere rente. Omwille van de gezonde(re) demografische samenstelling van haar bevolking, vormt de VS hierop een uitzondering maar de Amerikaanse langetermijnrente wordt sterk neerwaarts beïnvloed door Japan en euroland.

Grafiek 4: Verwachte evolutie van de lange termijnrentevoeten

In het afgelopen decennium is telkens gebleken dat iedere (tijdelijke) verzwakking van de Amerikaanse economische groei, zich slechts gedurende een korte periode effectief kon omzetten in neerwaartse koerscorrecties op de aandelenmarkten. Deze beweging werd snel in opwaartse zin gecompenseerd door een verdere daling van de rentetarieven waarmee een platform werd gecreëerd voor een latere, nieuwe beursklim die de vroegere topniveaus overtrof.

In euroland verliep dit proces echter veel minder vlot. De lagere rente moest alleen instaan voor alle klimwerk en iedere beursrally raakte vrij snel zonder zuurstof door de zeer bescheiden groei van de Europese bedrijfsresultaten. Dit laatste is natuurlijk het rechtstreekse gevolg van de anemische economische activiteit in het Avondland, die ondanks de verregaande inspanningen van de ECB sedert 2011 geen hogere versnelling wist te bereiken. Dit levert dan ook het ontluisterende beeld op dat Europese obligaties, uitgegeven door Spanje, Italië of Portugal een betere return konden realiseren dan de Europese beursindex.

Grafiek 5: Evolutie Obligatie-index Italië en Spanje in vergelijking met MSCI eurozone aandelen (Net return in €)

Dit illustreert tevens het feit dat de Europese aandelenmarkten enkel vooruit werden gedreven door de monetaire stimuli van de centrale bank, zonder dat de rentedalingen die daarmee gepaard gaan, enig tastbaar resultaat in termen van economische groei hebben opgeleverd. De redenen voor deze ontgoochelende gang van zaken zijn genoegzaam bekend: Besparingen bij de overheden en het restrictieve kader bij de bancaire reglementering. Het eerste lijkt nodig om een nieuwe eurozonecrisis te vermijden, het tweede om de kans op een nieuw bancair debacle zo klein mogelijk te houden. De kostprijs van deze patstelling loopt echter in steeds belangrijkere mate op en hypothekeert de economische toekomst van Europa. De toenemende divergentie tussen de beursprestaties van de VS en de eurozone leveren hiervan een vernederende illustratie.

Grafiek 6: Vergelijking S&P 500 en MSCI eurozone, returnindex in €  

Rest nog het derde, maar wellicht meest cruciale element bij de evaluatie van de huidige waarderingsniveaus: de verwachte risicopremie. Zowat 2/3 van alle beursbewegingen is immers gerelateerd aan de schommelingen van deze risicopremie. Op zich is deze factor niet zo moeilijk om in te schatten, maar dat maakt de voorspelling van de toekomstige evolutie er niet gemakkelijker op.

Het onderzoek van deze component vertoont overigens een grote overeenkomst met een klassieke analyse die zich toespitst op koers-winstverhouding als graadmeter voor beurswaarderingen.

Grafiek 7: Koers-winstverhouding Amerikaanse beurs

Uit het verloop van de koers-winstverhouding van de Amerikaanse aandelenbeurs valt onmiddellijk af te leiden dat het huidige waarderingsniveau (volgens dit criterium) zich boven zijn historische gemiddelde situeert. Dat moet echter niet noodzakelijk met een dure beurs worden geassocieerd of met een waarderingspeil dat in het verleden de voorbode vormde voor scherpe koerscorrecties. Het huidige niveau komt niet in de buurt van de waarde die werd bereikt net voor de de dotcom-zeepbel uiteenspatte.

Anderzijds situeert de huidige koers-winstverhouding zich wel boven het niveau van oktober 1987, toen de langetermijnrente zich echter op een veel hoger peil situeerde. Deze vaststelling geeft onmiddellijk aan dat een dergelijke graadmeter moet gecorrigeerd worden voor de rentestand.

Wanneer de winst-koersverhouding wordt gecorrigeerd voor de rente, ontstaat precies de risicopremie. Dit is het additionele rendement dat men verwacht in vergelijking met een risicoloze belegging, ter compensatie van het hogere risico dat men loopt.

Grafiek 8: Risicopremie in de VS en de eurozone

Uit het historische verloop van deze toetssteen blijkt alleszins geen reden om te concluderen dat het huidige koerspeil zich in een overgewaardeerde zone bevindt. Ondanks de spectaculaire stijgingen én de gedaalde volatiliteit bevindt de compensatie voor risico nog altijd boven het historische gemiddelde.

Uit de reactie van de Amerikaanse beurs (en in haar zog de rest van de wereldmarkten) blijkt alleszins dat in de afgelopen jaren de bedrijfswaarderingen over een bijzondere veerkracht beschikten, ondanks een schier oneindige reeks van tegenslagen en oplopende geopolitieke spanningen. Dit komt deels door de relatief sterke ontwikkeling van de Amerikaanse bedrijfsresultaten (ondanks de zwakke wereldconjunctuur) maar zeker ook deels door de extreem lage rentetarieven.

Er is geen directe reden waarom er zich in de nabije toekomst aan één van beide factoren een minder gunstig patroon zou opdringen. Indien de bedrijfsresultaten toch onder druk zouden komen te staan omwille van een onverwachte afzwakking van de economische groei (bijvoorbeeld omwille van het coronavirus), dan kunnen de langetermijnrentetarieven nog voldoende dalen om dat op te vangen.

Door telkens weer iedere tegenslag te overwinnen, hebben de financiële markten ook een groter vertrouwen weten te vergaren, waardoor ook de risicopremie kan dalen.

De toekomst heeft (gelukkig) nog haar geheimen. We kunnen dus geen enkele garantie leveren op een verder opwaarts pad van rozen. Enkel deze zekerheid hebben we te bieden: inzet van de best mogelijke instrumenten, stevig onderbouwde beslissingsmodellen, het gebruik van state-of-the-art-modellen en een objectieve analyse.

[i] De enkele keer in de recente geschiedenis dat het effectief ook mis is gegaan en de belegger inderdaad geconfronteerd met een decennium met beursverliezen bleek nadien vooral een test van het geduld. Wie slaagde in dit examen werd nadien rijkelijk beloond.

[ii] Deze omvangrijke aanwas van financieel vermogen is helaas beperkt gebleven tot de groep van beleggers die, ondanks de epische terugval van de aandelenkoersen in het vierde kwartaal van 2008, het hoofd koel hielden. Een wijze les, die in het vierde kwartaal van 2018 overigens opnieuw van goudwaarde bleek te zijn.

[iii] De voornaamste bijdrage bij deze moderatie wordt overigens geleverd door de alsmaar toenemende automatiseringsgraad en de globalisering van de wereldeconomie waardoor duurdere arbeid gemakkelijk kan worden vervangen door ofwel verdere automatisering ofwel een verschuiving van de productie naar goedkopere regionen.