Terug naar september

We horen voorzitter van de Amerikaanse centrale bank diep zuchten, van Washington DC tot hier.

Het is ook nooit goed. Nu doet hij waar iedereen om vraagt, maar toch reageren de financiële markten (in eerste fase althans) negatief op zijn renteknip. Liefst 50 basispunten eraf, om deze keer iedereen tevreden te stellen (en vooral president Trump). De striemende kritiek die de Fed-voorzitter in het najaar van 2018 moest incasseren, is hij duidelijk nog niet vergeten.

De dure vergissing om onnodig lang vast te houden aan een scenario van verdere rentestijging, terwijl ieder zinnig mens doorhad dat de beleidsrente snel moest dalen, kostte de aandelenbeurzen destijds vele miljarden. Zijn koppige houding vertraagde het economische herstel van de wereldeconomie en weerhield de Amerikaanse overheid ervan om het rentewapen te hanteren waarmee China sneller tot het inzicht kon worden gebracht om een handelsakkoord af te sluiten. Hierdoor verzandde het conflict in een loopgravenoorlog.

Maar Powell heeft zijn lesje geleerd en drukt nu de Amerikaanse beleidsrente naar een lager peil. Voor een goed begrip: sinds vorige week vrijdag werd er een kans van 100 % toegedicht aan een renteknip van 0,5 % op 18 maart e.k., die daarenboven volgens de prijzen in de futuresmarkten al per eind april gevolgd zal worden met een nieuwe daling met 25 basispunten. 

Grafiek 1: Evolutie van de Amerikaanse beleidsrente

Grafiek 1: Evolutie van de Amerikaanse beleidsrente

De initieel negatieve reactie van de financiële markten is echter gemakkelijk te verklaren. Om welke reden wordt plots, totaal tegen de gewoonte in, de rente niet verlaagd na de voorziene FOMC-meeting, maar wordt deze drastische beweging doorgevoerd op een compleet onvoorzien moment?

Dit ruikt verdacht veel naar wanhoop, waaraan zelfs een vleugje paniek kleeft.

Een dergelijke rentedaling is echter een godsgeschenk en geeft aan dat de centrale bank van plan is, om zonder enige terughoudendheid, alles te doen wat nodig is om de economische groei te ondersteunen. Op zich vormt dit vanzelfsprekend geen probleem.

Maar financiële markten houden niet van verrassingen, zelfs niet van goede …. Dat verhoogt immers het probleem van de voorspelbaarheid van financiële en economische factoren en draagt zo bij aan het onzekerheidsgevoel. Aan dit laatste hebben de beurzen immers een broertje dood, wat zich rechtstreeks vertaalt in hogere vereiste risicopremies, of in mensentaal: lagere beurskoersen.

Deze dramatische renteknip, op een verrassend tijdstip, leidt dan tot wantrouwen bij marktwaarnemers. Waarom moest zo snel worden ingegrepen? Is er wat meer aan de hand dan we denken te weten? Is er informatie die wijst op een gevreesde pandemie? Wordt het aantal infecties onderschat? Moet de economische groei nog meer neerwaarts worden herzien dan nu het geval is? Moeten de Olympische Spelen dan toch worden uitgesteld? En ga zo maar door …

Allemaal onnodig. De motivatie is immers simpel. Dit kan Powell niet luidop zeggen, natuurlijk. De Federal Reserve is dubbel getraumatiseerd. Enerzijds omdat ze in 2007 te laat reageerde om de opwaartse loonspiraal af te remmen. Anderzijds werd in 2018 te lang getalmd om de rente te verlagen, zodat de Amerikaanse industrie weg dreigde te zinken met de rest van de wereldeconomie. Telkens te laat. They fell behind the curve, zoals dat in het technische jargon heet.

Dat wil voorzitter Powell deze keer voorkomen. Maar in zijn ijver streek hij ongewild opnieuw tegen de haren van de financiële markten in en injecteerde hij, benevens de bedoelde financiële liquiditeit, vooral twijfel en wantrouwen in de markten. Komt wel goed, weliswaar onder de voorwaarde dat er eindelijk eens wat goed nieuws komt wat betreft de strijd tegen het coronavirus.

Hoewel. Het opbeurende nieuws is dat het aantal nieuwe gevallen in China duidelijk afneemt. Maar helaas elders onmiskenbaar toeneemt[1]. Deze trend kan treffend worden weergegeven door te verwijzen naar de recente Chinese maatregel waarbij Chinezen in het buitenland wordt gevraagd om níét naar huis te komen om de verdere verspreiding tegen te gaan[2].

Een mogelijke reden waarom de Amerikaans centrale bank vervroegd heeft ingegrepen, kan echter ook te maken hebben met de stelselmatige verzwakking van de muntkoersen in diverse groeilanden (ten opzichte van de USD).  Dit hypothekeert de Amerikaanse uitvoer en dreigt de rentetarieven (en de inflatie) in Azië op te jagen, waardoor een wereldwijd economisch herstel onmogelijk wordt.

Grafiek 2: Evolutie van enkele wisselkoersen ten opzichte van de US dollar 

Grafiek 2: Evolutie van enkele wisselkoersen ten opzichte van de US dollar

(Hoe hoger de lijn, hoe zwakker de wisselkoers)

Door het naar voor trekken van de rentedaling kan enig soelaas worden geboden en kan een nieuwe Aziatische crisis, genre 1998, worden vermeden.[3]

De onverhoedse beweging van de Fed roept echter ook de onverkwikkelijke herinnering op aan het financiële debacle van 2008. Ook toen trachtte de centrale bank door middel van een tussentijdse daling van haar beleidsrente de financiële markten van voldoende liquiditeit te voorzien. Het grote verschilpunt is echter dat destijds de Fed hopeloos te laat kwam en nu op de feiten wenst te anticiperen. Op zich is daar niks mis mee. Alleen moet het hiermee opgewekte wantrouwen geleidelijk terug kunnen wegebben, zodat de rentedalingen zich kunnen omzetten in een grotere vraag naar investeringskredieten en de consumptie kunnen ondersteunen.

Zolang de korte- en langetermijnrentetarieven kunnen dalen, kan iedere economische crisis worden overwonnen en de anticipatie hierop zal de beurzen uiteindelijk inspireren om hun eerdere topniveaus te gaan opzoeken. In de VS is hiervoor nog voldoende ruimte, in de eurozone is dat echter veel minder het geval.

De Amerikaanse renteknip brengt vandaar de ECB (verder) in verlegenheid. Natuurlijk zou Europa graag willen volgen met een gelijkaardige ingreep, maar het monetaire buskruit dat hiervoor nodig is, is al lang geleden verschoten bij de diverse pogingen om de anemische groei op het oude continent op gang te trekken. De depositorente dook reeds in 2014 onder nul en zakte in augustus 2019 tot minus 50 basispunten, zonder dat hiermee enig tastbaar resultaat werd bereikt.

De markten verwachten alleszins een verdere monetaire stap, gelet op de verdere dalingen van de interbancaire rente. Maar de verwachting is (tot nu toe) bescheiden. De ECB zit immers in een streng keurslijf, tussen een bodemtarief dat bij een verdere daling de banken in verlegenheid brengt en een plafondtarief dat reeds aan het nultarief raakt. Hogere budgettaire tekorten toelaten lijkt de enige mogelijkheid, maar hier wordt de kans op een eurozonecrisis verhoogd en dat jaagt dan weer de rente in Italië (en Spanje) de hoogte in, wat een averechts effect zal hebben.

Wij zijn zeer benieuwd naar de technische oplossing die de ECB kan (en zal) vinden om haar beleidsrente aan te passen. Dit kan enerzijds door middel van een verdere daling van de depositorente, het bodemtarief. Maar dat werkt alleen wanneer banken hierdoor worden afgestraft voor het aanhouden van cashgelden. De rentabiliteit van banken is nu reeds problematisch slecht en dreigt de kapitaalvorming in de toekomst tegen te werken. Hierdoor zouden de Europese banken opnieuw verzwakken en dat kan bezwaarlijk de bedoeling zijn geweest. De economische slagkracht van dit rente-instrument lijkt vandaar erg beperkt.

De repo-rente dan maar verlagen? Wij besparen u de details omtrent de werking van dit plafondtarief maar tasten in het duister bij het inschatten van de concrete gevolgen wanneer ook dit tarief in negatieve regionen zou gaan vertoeven. Unchartered waters, zoals dat heet.

Even terug naar de VS. De voorlopige verkiezingen (binnen de democratische partij) lijken toch Joe Biden als kandidaat naar voor te schuiven. Dit stelt de markten gerust want Bernie Sanders (of Warren) zagen ze niet zo zitten. Toch is het niet onbegrijpelijk dat in een land als de VS het radicale programma van de immer sympathieke senator uit Vermont over een stevige aanpak beschikt. Met 57 miljoen Amerikanen die een uurloon verdienen van (omgerekend) 10 euro is de American Dream voor hen zeer ver weg.

De reactie op de financiële markten was weliswaar hevig en gelardeerd met emotie en overdrijving, maar nu de rook om ons hoofd lijkt te zijn verdwenen, kan er toch enige methodiek worden teruggevonden.

De huidige koersniveaus situeren zich momenteel op dezelfde hoogte als deze die in september 2019 werden bereikt.

Grafiek 3: Vergelijking van de koersniveaus (uitgedrukt in euro op basis van de returnindices)

Grafiek 3: Vergelijking van de koersniveaus (uitgedrukt in euro op basis van de returnindices)

Herinnert u zich de toenmalige omstandigheden nog? Er heerste grote onzekerheid over de afloop van de steeds grimmigere onderhandelingsgesprekken tussen China en de VS. Het dreigement van een economische atoombom die op 15 december zou worden afgeworpen in de vorm van sterk verhoogde Amerikaanse importtarieven, klonk zeer geloofwaardig.

Een tactische zet van politici die gemakkelijk kon worden doorzien. Virussen, slim als ze zijn, laten zich echter niet zo snel doorgronden. 

[1] There are lies, damned lies, and statistics, zoals Churchill ons wist toe te vertrouwen

[2] De laconieke opmerkingen van President Trump doen ook geen goed, terwijl de overheden in Europa erg terughoudend lijken op te treden, in vergelijking met de draconische maatregel die China zichzelf oplegde. Vrezen de Europese bewindslieden om de precaire economie in een recessie te plonsen of zijn ze overtuigd dat het virus met beperkte maatregelen kan worden bedwongen. Toch lijkt het erop dat dankzij de verregaande inspanningen in China veel kostbare tijd kon worden gewonnen, maar dat hiervan onvoldoende gebruik werd gemaakt in de VS en Europa.

[3] Merk het specifieke gedrag op van de zloty. Die versterkt in waarde. Dit als gevolg van het feit dat Polen veel schuld in US$ heeft. Een verzwakking van de US dollar leidt vandaar tot een versteviging van de Poolse wisselkoers.