Zwaar accent

De verleiding is telkens weer erg groot om de meest recente gebeurtenissen te extrapoleren en fundamentele vertekeningen aan te brengen aan de compositie van een investeringsportefeuille. Hierdoor worden specifieke accenten gelegd en beschermende maatregelen genomen voor risico’s die zich in het verleden onverwacht voordeden maar die zich vanzelfsprekend niet noodzakelijk op een gelijkaardige wijze herhalen in de toekomst.

Meer nog, de scheeftrekkingen die men hierdoor aanbrengt vormen de voedingsbodem voor een volgende crisis. De middelen die men nodig heeft om de versterkingswerken aan één kant uit te voeren, doen elders de zwakke plekken ontstaan die nadien de achillespees van de hele constructie blijken te vormen.

Vandaar dat de asset-allocatie van een evenwichtige beleggingsportefeuille gebaseerd moet zijn op een grondige analyse van de langetermijntrends om de fundamentele accenten te bepalen. Vervolgens kan worden ingezoomd op de vraag in welke mate de huidige context van aard is om het verwachte toekomstige scenario fundamenteel te wijzigen. Voor de biologische bom ontplofte, was dit draaiboek gebaseerd op het vooruitzicht van blijvend lage rente en een substantieel herstel van de wereldgroei, na het bereiken van het Chinees-Amerikaanse handelsakkoord. In februari 2020 zag de financiële context er beter dan ooit tevoren uit en het nieuwe griepvirus leek onder controle.

Het evidente gevolg hiervan was een eenduidig advies tot overweging van aandelen. De VS en China leken op dat moment de beste kaarten te kunnen voorleggen, vooral in het technologiesegment. Europa hinkte als vanouds achterop met de meest fragiele economische vooruitzichten waardoor de Europese aandelenmarkt duidelijk minder attractief oogde in vergelijking met twee grote machtsblokken, die intussen onderling de vredespijp uitwisselden.

Professionele beheerders hielden echter ook rekening met een seculiere demografische trend waardoor bijkomende klemtonen werden gelegd in robotica, automatisering, gezondheidszorg en specifieke consumptieve bestedingspatronen die eigen zijn aan een verouderende bevolking. De verdere toename van de digitalisering in de financiële sector stelde bijzondere veiligheidsvereisten. Hierdoor kon aan technologie- en adviserende bedrijven in deze branche een mooie toekomst worden toegedicht.

Meestal is de impact van de waan van de dag slechts van marginale orde die de fundamentele tendensen op lange termijn niet beïnvloedt. Dat kunnen we in de huidige omstandigheden vanzelfsprekend moeilijk beweren, nu we een gezondheids- en economische crisis doorworstelen die in generaties niet werd gezien. Totaal onverwacht ook, maar na verloop van tijd zal de vraag waarom niet eerder werd ingegrepen, steeds nadrukkelijker worden gesteld. Niet om een schuldvraag te beantwoorden, maar wel om te zien aan welke signalen de nodige gevolgtrekkingen moeten worden gegeven.

Gelet op de huidige ingrijpende omstandigheden die ook op langere termijn gevolgen zullen hebben op de structuur van onze maatschappij, moet wel degelijk de vraag wordt gesteld waar een actieve beheerder zijn of haar vroegere fundamentele accenten moet afbouwen of bijstellen, kan behouden of zelfs nog moet versterken.

Op het vlak van de asset-allocatie leidt dit tot het wegnemen van de systematische overweging van aandelen naar een eerder neutraal niveau. Het had natuurlijk geen enkele zin om te verkopen tijdens de paniekerige eerste dagen van de pandemie. De koersen vonden echter relatief snel hun evenwicht en waren eigenlijk nooit echt spotgoedkoop, zodat een geleidelijke opbouw de beste strategie bleek te zijn. Nu de meeste markten gedeeltelijk gerecupereerd zijn, kan de blootstelling aan aandelen op een neutraal niveau worden ingesteld.

Merk hierbij op dat zowel de geografische als de sectorale trends die dominant waren voor de pandemie, nadien alleen maar versterkt werden.

Grafiek 1: Evolutie van beursindices sedert 01.01.2020 (returnindex in euro)

Grafiek 1: Evolutie van beursindices sedert 01.01.2020 (returnindex in euro)

De evolutie van de technologiewaarden van de Nasdaq-index slaat intussen iedereen met verbazing. De NYSE FANG-index[1] tart zelfs alle verbeelding terwijl China en de brede Amerikaanse beurs hun herstel gestaag voortzetten. Alleen de eurozone blijkt weeral achter te blijven en bevestigt hiermee haar fragiel economisch toekomstbeeld.

Waarom overigens niet meer of minder aandelen? Het antwoord hierop hinkt hierbij op twee sterk uiteenlopende gedachten.

Enerzijds is het de verdere evolutie van de pandemie in de VS die de nodige zorgen baart. Het expansiepad van het virus is voldoende gekend om een neerwaartse evolutie te voorspellen (die er echter vandaag nog niet is, integendeel). Dit maakt de openstelling van de Amerikaanse economie mogelijk vooraleer er een onherstelbare economische ontwrichting zou optreden. Maar in de VS is het aantal actieve gevallen nog zeer hoog en laat de voorspelde ‘afplatting van de staart’ van de verdeling erg lang op zich wachten. Meer nog, uit onze schattingen zou pas tegen einde juni enig licht in de duistere tunnel beginnen te schijnen, nadat we eerst nog een periode van stijging van het aantal actieve gevallen dreigen te moeten doorworstelen.

Een economie openstellen met zulke cijfers lijkt op het eerste zicht onverantwoord en gaat ongetwijfeld een tweede golf van infecties uitlokken. Maar er is een groeiend besef dat de lockdown ook zeer schadelijk gevolgen heeft, zodat men verplicht is dit risico te nemen. Met een werkloosheidsgraad van 16 % en 33 miljoen mensen zonder werk in de VS is de maatschappelijke grens bereikt. De menselijke tol van deze economische terugslag mag ook niet worden onderschat. De slachtoffers van het virus zullen na de openstelling van de economie de status van gevallen helden krijgen, die de het ultieme offer voor de vrijheid van anderen hebben gebracht, zoals op de stranden van Normandië …

Vandaar het zeer vreemde fenomeen dat op het moment van de afkondiging van een dramatische stijging van de werkloosheid - zelfs erger dan tijdens de grote depressie - de aandelenbeurzen zich aan een cynisch spurtje bergop waagden. Met zulke statistieken is de druk op een vervroegde opening van de economie en een veralgemeende opstart van de Amerikaanse bedrijven immers nog groter geworden en dat vooruitzicht ondersteunt vanzelfsprekend het hele beursgebeuren.

Omwille van deze schokkende ontwikkeling in de Amerikaanse arbeidsmarkt zijn overigens ook de kansen op een verdere knip in de Amerikaanse beleidsrente toegenomen. Dit zou de Fed-tarieven in negatief territorium brengen. Vanzelfsprekend voor het eerst sedert met de Big Bang dit universum in gang werd geschoten. Waarlijk historisch.

Tabel 1. Kans op een negatieve beleidsrente in de VS.

Tabel 1. Kans op een negatieve beleidsrente in de VS.

Wat - vanuit financieel-economisch perspectief - zo mogelijk momenteel nog meer zorgen baart dan de epische economische terugval, is de fanatieke neiging van Trump om de schuld van dit debacle in Chinese schoenen te schuiven en dat hij hieraan de consequentie koppelt dat China moet afgestraft worden met nieuwe tariefverhogingen en aanvullende sancties.

Hopelijk gebruikt Trump dit argument enkel om bekentenissen uit te lokken waarmee hij vervolgens naar zijn kiespubliek kan stappen en alle verantwoordelijk voor het hoge aantal slachtoffers aan China kan toewijzen. Zelfs Trump zou moeten inzien dat een nieuwe tarievenoorlog de wereldeconomie over de rand van de afgrond zal duwen en tegelijk iedere hoop op een economisch herstel in eigen land onmogelijk maakt. De laatste keer dat men overigens zo oliedom was om tijdens een recessie tariefverhogingen door te voeren was in mei 1930. Het intussen vervloekte Smooth-Hawley[2] tarief zorgde ervoor dat een oorspronkelijk lokale recessie in de VS zich vertaalde in een wereldwijde depressie.

Wij gaan er alleszins vanuit dat Trump voldoende verstandig zal zijn om dat in te zien, maar met een ‘stabiel genie’ die voorstelt om bleekwater in je aders te injecteren, weet je natuurlijk nooit…

Misschien is het de excentrieke president er alleen om te doen om nog meer druk op China te zetten om er zich van te verzekeren dat de aankopen van Amerikaanse landbouwproducten die in fase 1 van het handelsakkoord waren afgesproken, inderdaad doorgang vinden?  

Hoe dan ook, deze onzekerheid vertaalt zich in een blijvend hoge volatiliteit op de aandelenbeurzen, wat een rem vormt op een eventuele verhoging van de aandelenposities.

Anderzijds zijn er de positieve vooruitzichten over de versnelde ontwikkelingen van een afdoend vaccin en de hoopgevende signalen over de remediërende geneesmiddelen van onder meer Moderna, Gilead en Roche. In combinatie met de verregaande financiële en economische stimuli vormt dit een platform voor een latere economische herstelfase.

Dat was in de afgelopen weken voldoende om de extreem negatieve berichten over de scherpe terugval van de economische activiteit te neutraliseren, meer nog om toe te laten dat de financiële markten zelfs een betekenisvolle remonte konden inzetten. Maar de economische cijfers ogen bijzonder dramatisch en zijn in de meeste gevallen nog veel slechter dan verwacht. Dat het VK momenteel de ergste economische terugslag in 300 jaar heeft, snijdt toch even de adem af…

Het feit dat aandelen toch hogere koersen weten te bereiken in dergelijke omstandigheden, is vanzelfsprekend het gevolg van hun vertrouwen in het verwachte economische herstel in de tweede jaarhelft. De lakmoestest voor de beurzen komt er dan ook pas aan in het volgende semester. Hopelijk heeft men dan voldoende geduld om te beseffen dat het enkele semesters kan duren vooraleer we deze klap helemaal te boven zullen zijn.

Moeten er nu binnen de aandelencomponent van een beleggingsportefeuille andere klemtonen worden gelegd?

Het is ongetwijfeld zo dat deze dramatische schok een langdurige invloed zal uitoefenen, zodat men verplicht is om zich af te vragen of de eerdere accenten binnen het aandelen- en obligatieluik van de investeringsportefeuilles niet grondig moeten worden aangepast. Inderdaad, maar in andere zin dan u op het eerste zicht zou verwachten. De verrassende conclusie is dat de vroeger ingenomen accenten nog verder moeten worden versterkt.

In de voorafgaande fase werd zeer veel aandacht besteed aan bedrijven met sterke online-platformen, streaming-activiteiten, actief in robotica en automatisering, videogaming of gespecialiseerd in veiligheidsvoorzieningen, waterzuivering en -infrastructuur.

Ook demografische patronen (zeg maar de veroudering) vormden een dominant investeringsthema, waardoor actief beheerde portefeuilles nadrukkelijk in de richting werden gestuurd van gezondheidszorg, medische technologie, biotechnologie en farmaceutische bedrijven. Deze trend wordt alleen versterkt. Ook bedrijven die inspeelden op specifieke consumptieve bestedingspatronen blijven hun klemtoon behouden.

Dat betekent ook dat andere sectoren in de toekomst nog meer achteruitgeschoven worden. In de toeristische sector zal de combinatie van de onzekerheid over de eventuele uitbraak van een nieuw virus met de fundamenteel zwakke rentabiliteit van hotels, luchtvaartbedrijven en reisorganisaties prohibitief zijn.

De verzwakte winstbasis van (Europese) banken zal ook in de toekomst leiden tot een onderweging. De banken worden geconfronteerd met oplopende kapitaalvereisten en een dreigende kostenexplosie door de sterk toegenomen administratieve verplichtingen. Dit kan gedeeltelijk worden opgevangen met verdere digitalisering maar dat vereist op zijn beurt dan weer substantiële investeringsbudgetten en verhoogt het veiligheidsrisico. Dit komt ongetwijfeld ooit wel goed maar intussen bevinden Europese banken zich ergens tussen schip en wal. Het gebrek aan blootstelling in de financiële sector kan het beste worden opgevangen door bedrijven op te nemen die technologische en administratieve ondersteuning en veiligheidsadvies bieden aan (Europese) banken. 

Bankwaarden en aandelen uit de toeristische sector behoorden in 2020 dan ook tot de grootste verliezers.

Grafiek 2: Evolutie van enkele Europese aandelenindices (returnindex)  

Grafiek 2: Evolutie van enkele Europese aandelenindices (returnindex)

De invloed van demografie beperkt zich overigens niet alleen tot aandelen. Onderzoek wees er geruime tijd geleden al op dat 3/4 van de trend van de langetermijnrente wordt veroorzaakt door wijzingen in de bevolkingsopbouw, meer bepaald wat betreft de arbeidsbevolking. De conclusie was al enkele jaren eenduidig. De langetermijnrente kon (veel) lager. Zelfs de extreem lage niveaus van nu liggen niet eens zo ver weg van de voorspelde waarden van een voorspellingsmodel dat zich baseert op demografische trends. 

Grafiek 3: Evolutie van de langetermijnrente op basis van demografische trends

Grafiek 3: Evolutie van de langetermijnrente op basis van demografische trends

De moeilijkste keuze gaat over de selectie van obligaties.

De voornaamste accenten in het verleden lagen op overheidsobligaties, vooral in Italië, Spanje, Portugal en de VS. Recentelijk waren er enkele opportuniteiten in Polen, Singapore en het VK.

De Italiaanse situatie is volledig afhankelijk van het eventuele Europese akkoord over de toekomstige steun aan de noodlijdende Europese overheden. Hierbij wordt uitgegaan van een zeer ruim steunpakket zonder overdreven bijkomende beknibbelende of betuttelende voorwaarden. Indien Europese politici deze historische kans missen, dan stellen ze meteen de EU-constructie in vraag. Het vooruitzicht van massale Europese steun stabiliseert (voorlopig) de ratings van de zwaarst getroffen overheden maar de recente uitspraak van het Duitse Grondwettelijke Hof zaait opnieuw enige verwarring. Op de precieze betekenis hiervan komen we later terug, maar de impact op het Italiaanse-Duitse renteverschil blijft tot nu toe beperkt. 

Grafiek 4: Evolutie van het renteverschil van Italië, Spanje en Portugal met Duitsland (Overheidsobligaties op 10 jaar)

Grafiek 4: Evolutie van het renteverschil van Italië, Spanje en Portugal met Duitsland (Overheidsobligaties op 10 jaar)

Het accent kan vandaar gericht blijven op overheidsobligaties, waarbij de positie in de VS echter geleidelijk werd afgebouwd, voornamelijk omwille van de (te) dure dollarkoers.

Dit resulteert in een wat hogere cashpositie dan in normale omstandigheden wordt aangehouden. Deze voorraad zal worden aangewend wanneer er meer duidelijkheid komt over de Chinees-Amerikaanse handelsrelaties, het Europese steunpakket en de stabiliteit van de ratings van bedrijfsobligaties.

[1] De NYSE-Fang index bevat onder meer Tesla, Amazon, Apple, Facebook, Alibaba, Tencent, NVIDIA, Alphabet en Twitter.

[2] Twee oliedomme Amerikaanse senatoren.