De wonderbaarlijke terugkeer van Bobby Ewing (en de aandelenbeursen) 2.0

Waar deze iconische tv-serie uit de vervlogen jaren ’80 haar verrassende succes precies aan te danken had, was ook voor de makers ervan niet meteen duidelijk. Feit is alleszins dat slechts een zeldzame keer ‘Dallas’ niet terug te vinden was op de eerste plaats van de kijkcijfers1.

Was het omdat de reeks een (vermeende) blik bood achter de gordijnen van de superrijken en bevestigde dat het daar ook niet allemaal koek en ei was? Of was het de super-slechterik die zijn rol zo geloofwaardig speelde dat hij er populair door werd? Te populair alleszins voor de oorspronkelijk bedoelde protagonist, de even zeemzoete als karakterloze Bobby Ewing. De acteur kon hiermee niet leven en liet zich uit de reeks schrijven. Een snel verzonnen tragisch ongeval met fatale gevolgen of zoiets.

De kijkcijfers kelderden echter onvoorzien en na lange onderhandelingen stapte de betrokkene doodleuk uit de douche, terug in de reeks. Het hele voorafgaande seizoen was maar een nare droom geweest. Meteen was ook een nieuwe mijlpaal in televisieland bereikt: het was nu duidelijk dat je op het kleine scherm met alles weg kunt komen.

Deze legendarische terugkeer is echter maar slappe koffie in vergelijking met de opstanding van de aandelenbeurzen. Het lijkt wel alsof de corona-crisis slechts een nachtmerrie is geweest. 

Grafiek 1: Evolutie van Wereldindex aandelen, S&P composite index en de aandelenindex voor de eurozone (Netto return, uitgedrukt in euro)

Grafiek 1: Evolutie van Wereldindex aandelen, S&P composite index en de aandelenindex voor de eurozone (Netto return, uitgedrukt in euro)

Maar dat geldt vanzelfsprekend alleen maar op het financiële front, want de economische cijfers wijzen op de feiten: Dit is geen nare droom maar grauwe realiteit met een sterk oplopende werkloosheid, een toenemend aantal falingen en hiermee gepaard gaande sociale drama’s.

Om de Europese economie van een nog verdere terugval te behoeden, moest de ECB gisteren nog nadrukkelijk aan de noodrem hangen en moest ze onverwacht een verdubbeling van haar voorziene inspanningen aankondigen, terwijl ook in de VS de aanvragen voor werkloosheidsvergoedingen (nog) hoger oplopen dan verwacht.

Vergeet hierbij echter niet dat werkloosheidsstatistieken meestal een achterhaald beeld bieden, dat enkel wat zegt over het recente verleden. De vooruitblikkende conjunctuurindicatoren geven een lichte verbetering te kennen, zoals onder meer kan worden afgeleid uit de ISM-indicator in de VS, het Caixin-rapport in China en de Duitse IFO-barometer. 

Grafiek 2: Evolutie van de ISM en IFO- conjunctuurbarometers. Ommekeer?

Grafiek 2: Evolutie van de ISM en IFO- conjunctuurbarometers. Ommekeer?

Ondanks de grimmigste economische cijfers sedert de Grote Depressie wisten de aandelen- en obligatiemarkten in eerste fase de schade te beperken en vervolgens zeer goed stand te houden. De aandelenbeurzen kenden weliswaar nog een scherp verlies in de periode tussen medio februari - toen nog historische recordniveaus opgetekend werden - en eind maart, toen de dramatische omvang van de virusinfecties pijnlijk duidelijk werd.

Nadien werd echter een belangrijke herstelbeweging ingezet. De kracht hiervan was echter opvallend afwijkend tussen de verschillende regio’s en sectoren.

Het markante verschil in de neerwaartse spiraal op de wereldeconomieën en de opwaartse evolutie van de aandelenmarkten, vormt de evidente aanleiding tot sceptische commentaren over het mogelijk te optimistische verwachtingspatroon dat de koersen naar boven blijft drijven. Maar op de aandelenmarkten blikt men nu eenmaal vooruit en wordt geen tijd verloren door veel in de achteruitkijkspiegel te turen.

We wezen er lang voor deze economische crisis herhaaldelijk op dat er geen eenduidig of simplistisch verband bestaat tussen het gedrag op de aandelenmarkten en de economische activiteitsgraad. Vanzelfsprekend speelt deze factor een belangrijke rol in het waarderingsproces, maar dit moet steeds in samenhang gezien worden met de evolutie van rentevoeten en risicopremies. De twee laatstgenoemde factoren hebben de laatste maanden een belangrijke buffer gevormd tegen verdere koersdalingen, die het gevolg konden zijn van de ongeziene economische terugval.

Het uitgangspunt van de aandelenmarkten houdt wel degelijk rekening met de fundamentele schade die is aangebracht aan de wereldeconomie, maar brengt terecht ook andere factoren in rekening bij de koersvorming van aandelen. Op enkele paniekerige dagen na, hebben de beurzen zich dan ook bijzonder kranig en vooral zeer rationeel gedragen. Het vertrouwen op de beurzen is tijdens de crisis zelfs eerder versterkt dan aangetast, zonder blind te zijn voor de impact van de crisis.

Dit kan onder meer worden afgeleid uit de evolutie van de vereiste risicopremie2. Dit kompas geeft aan dat de markten over de laatste weken geleidelijk zijn geëvolueerd naar hun langjarige gemiddelde. In mensentaal uitgedrukt: de beurswaardering gaat momenteel uit van een grote zekerheid over het economische herstel en vereist geen additionele vergoeding, in vergelijking met de vroegere situatie toen het virus nog ongestoord bij de vleermuizen woonde.

Grafiek 3: Verwachte risicopremie in de VS

Grafiek 3: Verwachte risicopremie in de VS

In tegenstelling tot naoorlogse toestanden in het verleden, is momenteel de industriële infrastructuur nog volledig intact zodat, eens wanneer de lockdownperiode afgesloten is, de economische activiteit relatief vlot kan opstarten. Bepaalde accenten zullen echter permanent verlegd worden: De supply chain van sommige bedrijven bleek immers te kwetsbaar, terwijl verdere automatisatie zich opdringt om de productie minder afhankelijk te maken van dergelijke ontwikkelingen. De digitalisering lijkt nu, op alle gebieden waar dit mogelijk is, volledig doorgebroken te zijn. Dit vergroot op zijn beurt de vraag naar een robuuste en veilige digitale omgeving. Maar ook fysieke veiligheid, medische voorzieningen en gezondheidstechnologie zullen mee de toekomstige beleggingsaccenten bepalen. 

De doortastende maatregelen op economisch, fiscaal en monetair vlak worden momenteel in staat geacht om de activiteit binnen enkele kwartalen terug op het spoor te krijgen, zonder hierbij een onrealistisch V-vormig herstel te veronderstellen. Het toekomstige economische scenario wordt eerder gevormd door een verwachte geleidelijke terugkeer over meerdere kwartalen, waarbij de extreem lage rente en substantiële economische stimuli volstaan om een positief langetermijnperspectief aan te nemen voor aandelen. Zeker wanneer nu ook blijkt dat de Europese centrale bank niet te beroerd is om haar eerder aangekondigde pakket nog te verdubbelen en hierbij geen enkele aarzeling of terughoudendheid vertoont.

Deze doortastende houding heeft de obligatiemarkten in staat gesteld om de renteverschillen van Italië, Spanje en Portugal met Duitsland substantieel te laten afnemen. 

Grafiek 4: Renteverschillen van Italiaanse, Spaanse en Portugese overheidsobligaties met Duitsland 

Grafiek 4: Renteverschillen van Italiaanse, Spaanse en Portugese overheidsobligaties met Duitsland

Ook de spanningen op BBB-obligaties en vastrentend papier uitgegeven door Europese banken zijn in belangrijke mate afgenomen. Zonder ons hierbij van enige nuance te bedienen: dit zijn telkens zeer goede ontwikkelingen. Zelfs de zwakke Europese banksector kon hieruit de nodige energie putten voor een heuse herstelbeweging. 

Grafiek 5: Renteverschil van Europese BBB-obligaties en bancaire obligaties met AA-obligaties.

Grafiek 5: Renteverschil van Europese BBB-obligaties en bancaire obligaties met AA-obligaties.

De verregaande uitbreiding van het voorziene Europese steunbudget heeft ook wel enige zijdelingse schade veroorzaakt, met name in de wisselkoers van de dollar ten opzichte van de euro. De financiële markten blijken aangenaam verrast te zijn door het doortastende optreden van de ECB en koppelt hieraan de conclusie dat de Europese Unie deze keer misschien niet het kneusje tussen de wereldeconomieën zal zijn. Hoe dan ook moest er een correctie op de dollarkoers plaatsvinden. De greenback stond volgens ons fundamenteel model immers duidelijk te duur gewaardeerd en was al geruime tijd niet meer in verhouding tot het renteverschil tussen de VS en de eurozone. 

Grafiek 6: Evolutie van de USD/EUR-koers in vergelijking met onze modelwaarde

Grafiek 6: Evolutie van de USD/EUR-koers in vergelijking met onze modelwaarde

Deze sterkte van de US-dollar werd in de voorbije maanden mee veroorzaakt door het statuut van de VS als een soort van veilige haven, maar deze positie heeft de laatste dagen een flinke knauw gekregen door de aanhoudende protesten en escalerende betogingen, het chaotische optreden in de gezondheidszorg en het steeds vreemdere gedrag van hun president.  

De herstelbeweging op de diverse beurzen kende sterke onderlinge verschillen. De VS, als meest flexibele economie, kende de snelste recuperatie, kort gevolgd door Denemarken en Zwitserland. Het is meteen duidelijk dat niet enkel de geografische positie hierbij van belang is geweest, maar dat vooral de sectorale specialisatie van bepaalde landen van het grootste belang is geweest.

Beleggingsportefeuilles met een markante overweging in technologie, gezondheidszorg, consumptie en (digitale) beveiliging hebben hiervan sedert het jaarbegin duidelijk een gunstige impact gehad. Sedert medio mei is er echter een duidelijke inhaalbeweging opgestart, waarbij de minder presterende regio’s zoals Europa en achterblijvende sectoren zoals de traditionele industrie en zelfs de banksector met sprongen zijn vooruitgaan en intussen een deel van hun (grote) achterstand hebben weten goed te maken.

Wat cijfers hierover. Dat zegt meer over de orde van grootte van deze inhaalbeweging van de achterblijvers.

Tabel 1: Recente beursprestaties. Evolutie van de prijsindices, uitgedrukt in euro.

Tabel 1: Recente beursprestaties. Evolutie van de prijsindices, uitgedrukt in euro.

We gaan deze opvallende opsprong sinds medio mei zeker niet te snel afschrijven als een junk rally. Het vooruitzicht van een fundamenteel economisch herstel moet vanzelfsprekend ook de industriële sectoren ten goede komen, terwijl de financiële ondersteuning van de ECB van aard is om zelfs de Europese banksector van vernieuwde hoop te voorzien. 

Ondanks de enthousiaste bewegingen over de traditionele industriële sectoren, gaan we het langetermijnperspectief echter niet uit het oog te verliezen. Het uitgangspunt blijft de toekomstige dominantie van de technologiesector, zeker wat betreft subsectoren als automatisatie, robotica, nanotechnologie en digitale beveiliging, in combinatie met specifieke consumptiepatronen die gerelateerd zijn aan de verwachte demografische evolutie.

Deze demografische patronen vormden in het verleden ook een belangrijk fundament bij de analyse van opportuniteiten in de obligatiemarkten. Trendmatig wordt immers ¾ van de rentebeweging bepaald door de onderliggende bewegingen van het arbeidsaanbod en de gevolgen van de veroudering op de consumptieve bewegingen. Dit verklaart de relatief lange looptijden die mochten worden aangehouden in de obligatiecomponent van de portefeuille, ondanks de extreem lage vergoeding die dergelijke beleggingen konden bieden. De verwachte demografische evolutie wijst immers zeer nadrukkelijk in de richting van lage rentevoeten.

Hierbij werd tevens als uitgangspunt genomen dat de ECB, ongeacht de kostprijs, de eenheid van de Europese muntzone zal verdedigen. Vandaar ook de uitgesproken posities in overheidspapier van onder meer Italië die hun plaats verdienden in het obligatiedeel van een gemengde portefeuille.

De voornaamste bedreiging voor de toekomstige ontwikkelingen op de financiële markten wordt nog steeds gevormd door een opflakkering van het Chinees-Amerikaanse handelsconflict. Mogelijk als gevolg van verdere pogingen van de Amerikaanse president om hierdoor de druk op zijn binnenlands beleid te verleggen naar een externe vijand. Deze doorzichtige truc werkte relatief goed in het verleden maar het lijkt nu onwaarschijnlijk dat Trump zo kort voor de aanvang van de verkiezingen een dergelijk risico zou durven te nemen.

Op korte termijn kan China immers terugslaan met een depreciatie van zijn wisselkoers die alle tariefverhogingen kan neutraliseren, waardoor vooral de VS veel schade zou ondervinden. De wisselkoers van de yuan lijkt echter te stabiliseren en in de laatste dagen zelfs te versterken. Dat lijkt te wijzen op enige afkoeling van het conflict. Wellicht is dit ook het gevolg van het feit dat de Amerikaanse president momenteel andere katten te geselen heeft op het binnenlandse front.

Wordt (ongetwijfeld) vervolgd. 

[1] Een enkele keer weleens voorbijgestoken door de ‘The dukes of Hazzard’ (heerlijk…) maar ook door ‘The Cosby show’ (vreselijk …)

[2] Bij de berekening van de risicopremie worden zowel de verwachte bedrijfswinsten als het historische lage rentepeil in rekening gebracht.