Dikke staarten

Na de abrupte implosie van hun afzetmarkt zien wanhopige Franse wijnboeren zich verplicht om hun vroeger zo gegeerde product massaal om te zetten in desinfecterende gels. De leden van de trotse kleermakersgilde van New York zal u echter niet horen klagen. In de afgelopen maanden kon hun sector, vroeger nog wegkwijnend onder de moordende concurrentie van de confectiehandel, immers een onverhoopte omzetstijging van 80 % voorleggen. Een toename die vooral wordt gedreven door een overrompelende vraag naar retouches.

Naar de reden voor deze verbazende trendbreuk hoef je niet eens zo ver te zoeken. Het is immers in de VS nog steeds de veiligste optie om je dag op de sofa door te brengen, met één of andere Netflix-serie op de beeldbuis. Het gevolg hiervan is evenwel dat na verloop van tijd broeksbanden en jassen aanzienlijk moeten worden verbreed en jurken dienen te worden voorzien op (minstens) een maatje meer.

We kunnen hier een aardig woordje over meespreken, zeker wanneer het over de recente verdikte staart van kansverdelingen gaat. Dit is een gekend statistisch fenomeen, waarmee wordt aangegeven dat de kans op extreme (helaas meestal negatieve) waarnemingen groter is dan voorzien in de normaalverdeling. Deze laatste houdt ons een idyllisch beeld voor van perfecte symmetrie en beperkte kansen op rampspoed en zware averij. Helaas moet dit plaatje geregeld worden bijgesteld –zeker bij financiële toepassingen)(1).  

Een dikke staart kan zich ook voordoen wanneer de piek van een verdelingscurve kunstmatig wordt ingedrukt, waardoor de samengedrukte massa naar de uiteinden zal uitwijken. Of in mensentaal en toegepast op de huidige situatie: door de lockdown heeft het virus zich niet naar believen kunnen voortzetten en werd de piek in besmettingen tijdelijk naar beneden gedrukt, in een poging om capaciteitsproblemen in de gezondheidszorg te vermijden.

Dit is in Europa al bij al redelijk gelukt, in tegenstelling tot de VS. Maar er is niets fundamenteels aan de context veranderd, zodat een deel van de infecties alleen maar is uitgesteld. Iedere versoepeling van de (te) dure lockdown-maatregelen zal zich dan ook onmiddellijk vertalen in een verhoging van het aantal besmettingen. We waarschuwden u maanden geleden reeds over de gevolgen van het bevrijdingsfeest dat zou volgen op de eerste versoepelingen)(2).

De huidige toename van het aantal besmettingen mag ons dan ook niet verbazen. De wetten van de natuur en de statistiek laten immers niet ongestraft met zich sollen.

Grafiek 1: Toename van het aantal actieve besmettingen in een aantal Europese landen. (Berekend op weekbasis per miljoen inwoners) 

Grafiek 1: Toename van het aantal actieve besmettingen in een aantal Europese landen. (Berekend op weekbasis per miljoen inwoners)

De recente, voorspelbare maar toch onrustbarende, stijging van het aantal coronabesmettingen na de recente versoepelingen in Europa betreft dus zeker (nog) niet de gevreesde tweede golf die, naar analogie met de Spaanse griep in 1918, pas wordt verwacht in het najaar. 

Maar dat is nog geen reden tot doemdenken: De Spaanse griep is slechts een verre verwant van het huidige COVID-19 en had een veel moorddadiger karakter omdat dat (griep)virus het menselijk immuunsysteem tegen zichzelf wist te laten gebruiken. Hoe groter je weerstand, hoe kwetsbaarder je dus werd. Vandaar het grote aantal slachtoffers dat destijds viel bij gezonde, jonge mannen.  Dat is vooralsnog niet het geval.

We kennen nu ook veel beter de verspreidingsmechanismen en kunnen met een gedisciplineerde aanpak, zelfs zonder vaccin, de verspreiding afremmen met verplichte mondmaskers (overal), handhygiëne en social distancing. Maar graag serieus, deze keer.

Maatregelen nemen is één zaak, ze afdwingen en toepassen is natuurlijk een andere kwestie. De ontelbare regeltjes en verordeningen en de onduidelijkheid over hun interpretatie, doen ons onwillekeurig terugdenken aan de uitspraak van de Romeinse wijsgeer en historicus Tacitus(3): Hoe meer wetten een overheid uitvaardigt, hoe meer ze hiermee aangeeft dat ze de controle verloren heeft ….   Of nog zo’n niet te veronachtzamen Tacitus-quote: Verboden dingen hebben een geheime charme

De cijfers over het verloop van de epidemie in de VS blijven intussen zeer verontrustend. Mits enige goede wil kun je echter spreken van enige plafonnering maar dit slaat enkel op het gemiddeldecijfer. De evolutie tussen de verschillende staten loopt sterk uiteen wat een homogeen beleid bemoeilijkt.  Intussen is de prognose van Dr. Fauci helaas bewaarheid geworden met (tot nu toe) 150.000 rechtstreekse slachtoffers, waardoor COVID-19 meteen op plaats 4 terecht komt in de lijst met meest voorkomende doodsoorzaken(4).

Op 27 juli, om kwart voor zeven om precies te zijn, kreeg de eerste mens in Savannah (Georgia) een vaccin toegediend, na eerdere succesrijke experimenten bij apen. Er zijn echter nog 30.000 menselijke proefkonijnen te gaan en er is nog flink wat documentatiewerk voor de boeg vooraleer er een goedkeuring kan komen, maar we vermoeden dat hier snelheidsrecords gebroken zullen worden. Enerzijds door de ernst van de gezondheidscrisis, anderzijds ook omdat de voorwaarden omtrent de eventuele nevenwerkingen veel minder streng zullen worden toegepast.

Bij gebrek aan enig houvast op het economisch front zwalpen de aandelenbeurzen op de golven van het medische en politieke nieuws. Beide lijken te wijzen op een verder uitstel van het herstel omdat de economie nog steeds niet ten volle kan doorstarten, ondanks de stimuli die overheden wereldwijd ter beschikking stellen.

Dit is weliswaar niet fataal voor de komende economische remonte, maar het duurt allemaal wat langer dan verwacht en dat is van aard om zelfs de technologie-gerelateerde aandelenkoersen (tijdelijk) terug te dringen van hun recordniveaus. Die toppen werden in de afgelopen weken bereikt in de veronderstelling dat de hele ellende snel tot het verleden zou behoren. Hier moet je nu helaas minstens een paar kwartalen bij tellen, wat voor enige neerwaartse correctie zorgde op de financiële markten.

Het zeer gunstige nieuws over het snelle Europese stimuli-akkoord is hierdoor helaas reeds volkomen vervaagd, maar vergeet niet te snel de gunstige invloed die hiervan uitgaat op Italiaanse, Spaanse en Portugese overheidsobligaties. Even dit ter vergelijking: investeringen in de zuidelijke periferie (die altijd nadrukkelijk onze voorkeur genoten) waren voor de huidige generatie aan beleggers een duidelijk betere optie dan Europese aandelen.

Grafiek 2: Evolutie van Italiaanse en Spaanse overheidsobligaties en Europese aandelen over de laatste 25 jaar.

Grafiek 2: Evolutie van Italiaanse en Spaanse overheidsobligaties en Europese aandelen over de laatste 25 jaar.

In de VS wordt er tergend lang getalmd met de goedkeuring van nieuwe stimulerende economische en fiscale maatregelen. Intussen wist president Trump vriend en vijand onaangenaam te verrassen met zijn voorstel om de komende verkiezingen uit te stellen. Meent hij dat écht? Dit zou een ongeziene constitutionele crisis uitlokken en daaraan hebben we nu geen behoefte. Hij heeft alleszins hiervoor geen steun bij zijn eigen Republikeinse partij. De financiële markten reageren alleszins niet bijster positief want met deze capricieuze figuur weet je maar nooit.

Veel soelaas viel er ook niet af te leiden uit de recente economische berichtgeving. Ook al hadden we ons aan het ergste verwacht, toch zorgden de cijfers over de terugval van de conjunctuur in het tweede kwartaal van 2020 nog voor schokgolven. Een zelden of nooit geziene terugval van 9,5 % in de VS en 10 % in Duitsland was van aard om zelfs de machtige NASDAQ – eventjes – te doen terugplooien. 

Bij de gepubliceerde bedrijfsresultaten moet je ook al niet op zoek naar veel steun. Die zijn in het beste geval immers maar minder erg dan verwacht, behoudens enkele uitzonderingen die worden gevormd door bedrijven die specifiek baat hebben bij deze ontwikkeling. Deze bedrijven zijn in de afgelopen maanden echter al sterk in koers toegenomen, maar wisten ons bij de bekendmaking van hun resultaten op 29 juli toch weeral bijzonder aangenaam te verrassen.

Leest u enige moedeloosheid of defaitisme van onzentwege? Toch niet. Maar in een dergelijke onzekere context en na een historische prestatie van de technologiewaarden tijdens de afgelopen maanden, valt een tijdelijke terugslag niet uit te sluiten. Niet omdat de beurskoersen overdreven duur of onrealistisch zouden zijn maar wel omdat we wat meer duidelijkheid nodig hebben over de aard en de timing van het economische herstel. Vandaar een volgehouden optimisme op middellange termijn en enige terughoudendheid op korte termijn. Dit laat zich vertalen in een licht onderwogen aandelenpositie.

De sectorale accenten van je aandelenportefeuille blijven intussen van het grootste belang. We vroegen de afgelopen maanden om uw verscherpte aandacht voor de beruchte FAANG-aandelen(5). Deze waarden waren in de afgelopen jaren al specifiek gericht op verwachte wijzingen in het consumptiegedrag. De coronacrisis heeft deze evolutie met een reuzensprong dichterbij gehaald. Ondanks de relatief hoog gespannen verwachting wisten gisteravond zowel Amazon, Apple(6), Facebook(7) als Alphabet (meteen 4 van de 5 FAANG-waarden) de wereld te verbluffen met de uitmuntende bedrijfsresultaten en de record-omzetcijfers die ze over het afgelopen kwartaal wisten te realiseren. In de na-beurshandel werden de eerste 3 hiervoor meteen beloond met koersstijgingen van meer dan 5 % bij zeer hoge handelsvolumes.

Na de zwaarste terugval op maandbasis in een decennium verloor de US-dollar een flink pak van zijn veren en plooit hij zich nu helemaal naar ons waarderingsmodel.

Grafiek 3: US $/€-wisselkoers (rood) in vergelijking met ons waarderingsmodel (groen)(8)

Grafiek 3: US $/€-wisselkoers (rood) in vergelijking met ons waarderingsmodel (groen)

De US $/ €-wisselkoers kan pas herstellen wanneer blijkt dat het coronavirus ook in de VS in het defensief wordt gedrukt. Het succesrijk terugdringen van de besmettingsgraad in de staat New York geeft aan dat enige hoop gerechtvaardigd is maar dat er nog een lange en vooral grimmige weg valt af te leggen.

Maar de kansen zullen uiteindelijk in ons voordeel keren. Over de orde van de grootte van deze kansen spreken we ons echter liever niet uit, naar het inspirerende voorbeeld van Han Solo.

In The Empire strikes back wordt het ruimtetuig van de protagonisten van Star Wars, (weeral) achtervolgd door de keizerlijke troepen. Er is maar één ontsnappingsroute: Dwars door een dichte gordel van asteroïden. Op dat moment voelt C-3PO (lees: de viroloog van dienst) zich geroepen om aan hogere wiskunde te gaan doen en wijst hij Kapitein Solo erop dat de kans om dit te overleven slechts 1 op 3.740 is. Solo antwoordt, even nukkig als gedetermineerd: ‘Never tell me the odds.‘ 

[1] Voor de liefhebber: Bij de asset allocatie houden we hier rekening mee door ook de verwachte scheefheid van de returnverdeling mee op te nemen bij onze berekeningen.

[2] Om u een idee te geven: de Spaanse griep maakte in 1918 (ongeveer) 300.000 slachtoffers in België. Dat is vijfmaal meer dan in Nederland. De slechtere hygiëne in Vlaanderen na WO I verklaart een deel, maar het grootste deel van dit verschil blijkt toe te wijzen aan de spontane volksfeesten na het beëindigen van de oorlog en het warme welkom voor frontsoldaten en gedeporteerden.

[3] Publius (?) Cornelius Tacitus (56-120 n.C.)

[4] Net voor beroertes (147.000 op jaarbasis) en alzheimer (122.000). Een top 3 plaats is niet meer veraf. Die bedenkelijke eer valt nu nog te beurt aan onvrijwillige ongevallen (167.000). Kanker (599.000) en hartfalen (655.000) blijven deze treurige lijst aanvoeren.

[5] Facebook, Amazon, Apple, Netflix en Google.

[6] Met een onverwacht sterke omzetstijging in China. Dit maakt dit aandeel echter ook kwetsbaar voor een eventuele ontaarding van het Chinees-Amerikaanse conflict.

[7] Met een opvallende stijging van hun advertentie-inkomsten, ondanks het feit dat verschillende grote bedrijven zich terugtrokken van het platform omwille van de controversiële positie van Facebook.

[8] De grijze zone geeft het betrouwbaarheidsinterval van 90 % aan.