De aquatische aap

Ook de meest verguisde theorieën komen soms tot hun recht. Dat geldt zeker ook voor deze van de aquatische aap. De hypothese houdt in dat voorlopers van de huidige mens door sterkere concurrerende apensoorten naar de armtierige kustzones werden verdreven. Hierdoor ontstonden echter ook evolutionaire voordelen. Deze mensaap ging rechtop lopen (dat is handiger wanneer je door het water moet waden), verloor geleidelijk zijn vacht (veiliger voor parasieten en praktischer bij het zwemmen) en nuttigde disproportioneel veel vis, wat het verstand aanscherpt...1

Geen ernstig antropoloog die hier rekening mee houdt, maar ons – eens onwrikbare – geloof in de wetenschap heeft tijdens de coronacrisis een flinke knauw gekregen. De vrijgekomen ruimte laat zich gemakkelijk opvullen. De kust-aaptheorie verklaart alleszins wel het mannetjesputtergedrag aan onze volgelopen stranden. Genetisch diep ingewortelde reactiepatronen, na de vroegere strijd voor een vrij plaatsje in het zand, dat snel omslaat in agressie.

We kunnen hier maar beter gewend aan worden. Een sterke versoepeling van de reisbeperkende maatregelen kan pas verwacht worden na de ontwikkeling van een afdoend vaccin dat op zeer brede schaal beschikbaar moet zijn. Tot dat onbepaalde moment in de toekomst zal iedere liberalisering van de opgelegde restricties een opstoot van het aantal infecties veroorzaken, wat gepaard zal gaan met toenemende onrust en het terugschroeven van de toegestane vrijheden. Telkens met de nodige ontgoocheling en (beperkte) beurscorrecties.

De focus op reisrestricties is terecht. Hiermee kan de correlatiegraad afnemen, een gegeven dat we erg goed kennen uit het financiële debacle van 2008. Maatregelen die zich hierop toeleggen, kunnen de verdere verspreiding van epidemieën (en financiële crisissen) succesrijk afremmen.

Net zoals een financiële systeemcrisis deint een pandemie immers uit volgens een vast patroon.

Het probleem begint onopvallend in de contextfase en breidt zich vervolgens uit in de correlatiefase. Zonder kordate ingreep ontstaat dan een domino-effect. Bij een hoge concentratiegraad escaleert dit verder tot een debacle dat zich vertaalt in de desastreuze contaminatie. Context, correlatie, concentratie, contaminatie. Deze sequentie vereist wellicht wat meer uitleg.

In de contextfase zal een, initieel banaal, ongeval een onverwachte kettingreactie op gang brengen. Bij de financiële crisis werd dat veroorzaakt door een liquiditeitstekort bij enkele kleinere banken. Op het eerste zicht leek dit onbelangrijk.    

Bij de huidige coronacrisis werden de eerste gevallen in Wuhan nog afgedaan als een opflakkering van het bekende SARS-virus, dat destijds ‘slechts’ een 8000-tal besmettingen veroorzaakte1 en vrij snel werd ingedamd.

Dit uitgangspunt leidde weliswaar tot een dramatische onderschattingsfout, maar zelfs nadien kan een dergelijke infectie - zoals dat zeker ook had gekund bij de financiële crisis - binnen de perken worden gehouden door het beheersen van de correlatie. In mensentaal betekent dit dat de verdere uitdeining in belangrijke mate wordt afgeremd door sociale contacten te beperken en het dragen van mondmaskers te verplichten.  

Ook al is er nog geen vaccin of afdoende remedie op de markt, toch hebben we wel veel vertrouwen in het afstoppen van de kettingreactie in de correlatiefase, mits de nodige discipline. Dat experten en politici dergelijke maatregelen ongelukkigerwijze nog weglachten bij de eerste uitbraak - eind februari, begin maart- doet geen afbreuk aan de efficiëntie ervan bij het indammen van de huidige opstoot. Gewoon doen, die dingen …

Het gevaarlijkste ontwikkelingsstadium betreft echter de concentratiefase: massamanifestaties, zoals festivals en sportevents, zeker deze met veel internationale uitwisseling en hoge sociale densiteit blijven taboe, best ook volgend jaar. Net zoals bij de financiële crisis van 2008. De grootbanken bleven echter access krijgen tot de interbancaire markten en konden het hele financiële systeem op grote schaal en ongehinderd besmetten.

Maar moest u toch niet aan de lokroep van een theatervoorstelling kunnen weerstaan, ga dan alleszins niet op de eerste drie rijen zitten … 3

Het zal u dan ook niet verbazen dat aandelen uit sectoren die rechtstreeks of onrechtstreeks hiermee verbonden zijn, momenteel niet onze favoriete uithoek van het beleggingsuniversum vormen. Dat kan snel veranderen, natuurlijk, maar intussen hebben we hierdoor de zwaarste koersdalingen van Europese en Amerikaanse beurzen sedert het jaarbegin weten te vermijden.4

Ondanks de zware verliezen in deze sectoren zetten de algemene aandelenindices het ingeslagen opwaartse pad onversaagd verder en flirten ze met historische recordniveaus, dankzij de combinatie van extreem lage rentevoeten en de anticipatie op verdere economische en financiële stimuli. Maar deze vaststelling mag zeker niet te snel worden veralgemeend.  

Grafiek 1: Evolutie van diverse beursindices sedert 01.01.2020 (Prijsindex in lokale munt)

Grafiek 1: Evolutie van diverse beursindices sedert 01.01.2020 (Prijsindex in lokale munt)

De positieve resultaten gelden immers voornamelijk voor Amerikaanse beursindices - met de Chinese en Deense aandelenmarkt als de uitzondering die de regel bevestigen. De technologie-gerelateerde NASDAQ-, CHI NEXT, CSI 300- en NYSE FANG-index klommen weken geleden al boven hun vroegere topwaarderingen, terwijl nu ook de bredere S&P-composite-index en de industriële Dow Jones-index aardig in de buurt komen van hun hoogste noteringen.

Dit zal ongetwijfeld vreemd aanvoelen, gelet op de dramatische economische context waarbinnen deze beursklim zich afspeelt. Voor een oppervlakkige waarnemer zijn topkoersen op de aandelenmarkt immers in tegenspraak met de onderliggende economie, die de zwaarste terugslag in bijna 100 jaar moet doorspartelen.

Maar we wezen u in het verleden bij herhaling op het feit dat beurswaarderingen en conjuncturele bewegingen niet in een eenvoudig lineair verband staan. Wanneer rentevoeten voldoende dalen kan al een flink deel van de economische terugslag worden opgevangen. Het vooruitzicht op substantiële fiscale en monetaire maatregelen neemt de rest van het klimwerk van de beurzen voor zijn rekening. 

Het is weliswaar niet zonder gevaar om het volgende te stellen maar de huidige beurswaarderingen kunnen zelfs als vrij normaal omschreven worden, tenminste wanneer we de (verwachte) risicopremie5 als uitgangspunt nemen.

Grafiek 2: Verwachte risicopremie (VS)

Grafiek 2: Verwachte risicopremie (VS)

Bij de berekening hiervan wordt gelijktijdig rekening gehouden met de lage rente en de verwachte bedrijfsresultaten. Bij de laatstgenoemde gaat men realistisch uit van een geleidelijk herstel over een periode van 1 tot 2 jaar. Berichten over een verder uitstel van de volledige heropening van de economie door de opflakkering van het virus veroorzaken weliswaar wat deining maar zijn tot nu toe niet fundamenteel genoeg om de financiële markten te ontregelen.  Vooral de technologiewaarden blijken hun recordkoersen bijzonder kranig te verdedigen.

Dit brengt meteen een belangrijke nuance aan: De beursrally is hoofdzakelijk toe te schrijven aan de koersopstoten van een aantal technologiewaarden. Dat wist u natuurlijk al, maar wanneer we de loep leggen op de individuele prestaties van de 505 aandelen die deel uitmaken van de S&P-index, dan blijft het ons telkens verbazen hoe sterk deze evolutie verbonden is aan de spectaculaire evolutie van een zeer beperkt aantal bedrijven.

Sedert het jaarbegin staat het gemiddelde aandeel immers nog steeds 5 % in het rood, zowel in de VS als in Europa.

De stijgingen van de S&P-index komen overduidelijk van enkele (bijzonder grote) kleppers. Twee aandelen (Amazon en Apple) nemen liefst 102 % (!) van de totale appreciatie van de beursindex voor hun rekening. In het verleden was er natuurlijk een gelijkaardige trend waarneembaar, maar nooit zo geprononceerd als nu.

10 aandelen6 (van de 505) vertegenwoordigen 180 % van de totale winst in marktwaarde. Dat zegt natuurlijk ook iets over de rest: De 10 ergste kapitaalvernietigende bedrijven7 romen op zichzelf al 70 % van de beursstijging af. 20 % van de 505 aandelen kijkt, ondanks de spectaculaire beursstijgingen, nog steeds aan tegen een verlies dat groter is dan 30 %.

We beschouwen dit overigens eerder als een positieve indicatie: De superpresteerders hebben hun opwaartse beweging te danken aan hun uitzonderlijke strategische positionering die in de toekomst alleen maar verder aan belang kan winnen. Een flink deel van de andere waarden kan echter gaan opveren wanneer blijkt dat de economie zijn herstel kan doorzetten.

Bij de Europese aandelen vind je een minder uitgesproken beeld. Europa heeft nu eenmaal geen tegenhanger voor Apple, Microsoft of Amazon. Dit levert ook gedeeltelijk een verklaring voor het achterblijven van de Europese beurzen, ondanks de lovenswaardige inzet van de EU en de ECB.  

Deze constellatie plaatst ons in een afwachtende houding. De ondertoon blijft echter gematigd positief. Zowel in de VS als in Europa kan zich een krachtig economisch momentum ontwikkelen wanneer de combinatie van lage rente en de financiële monetaire stimuli zich effectief vertaalt in een conjunctureel herstel. De meeste conjunctuurindicatoren wijzen alleszins in die richting. Ook de recentste statistieken in de VS wijzen op een geleidelijk herstel van de werkgelegenheid.

De koersopstoot van Amerikaanse en Europese technologiewaarden hebben we ten volle meegenomen maar die beurswaarderingen laten niet toe om nog verregaand te overwegen. Er blijven echter nog tal van bedrijven die hun beursverliezen nog moeten en kunnen goedmaken, eens er meer duidelijkheid komt over het terugdringen van het virus.

Op dat vlak valt er echter veel slecht en weinig goed nieuws te melden. De laksheid waarmee de huidige maatregelen worden opgevolgd ontsieren de extreme inspanningen die tijdens de afgelopen maanden werden geleverd - en waarvoor nog lange tijd diep in de buidel zal moeten worden getast. De recente opsprong in actieve besmettingen lijkt echter wat af te vlakken, zeker in die landen waar de ontwikkelingen het meest zorgwekkend waren, zoals Spanje, België en de VS. Maar bij laatstgenoemde kan dit ook te maken hebben met het bewust terugdringen van het aantal testen8].

 

Grafiek 3: Wijziging op dag basis van het aantal actieve besmettingen per miljoen inwoners.

Grafiek 3: Wijziging op dag basis van het aantal actieve besmettingen per miljoen inwoners.

Toch blijven ook twee politieke factoren wegen op het huidige sentiment en aanzetten tot enige terughoudendheid.

Enerzijds blijft de vrees bestaan voor een escalatie van het Amerikaans-Chinese handelsconflict. Tot nu toe lijkt alles nog onder controle en blijft het bij het uitwisselen van geblaf en wordt er niet gebeten. China levert intussen wel duidelijk inspanningen om zijn wisselkoers te stabiliseren en doet ultieme pogingen om de afgesproken hoeveelheid van Amerikaanse landbouw- en olieproductie op te nemen. Maar de maatregelen van Trump worden scherper en gerichter waarbij vooral individuele Chinese bedrijven in het vizier worden genomen. De recente dreigementen aan het adres van Alibaba zijn duidelijk een brug te ver.

Anderzijds is het stimuleringspakket in de VS de speelbal geworden van politieke profilering en speelt het nu een betreurenswaardige rol in de theatraal opgeklopte discussies in de aanloop naar de presidentsverkiezingen. Ondanks de knagende onzekerheid over de goedkeuring van de noodzakelijke aanvullende stimuli, blijven de beurswaarnemers erop vertrouwen dat geen van beide kemphanen naar de komende verkiezingen wil trekken, zonder een akkoord over een stimuluspakket.

De keuze van een centrumfiguur als running mate van Joe Biden viel intussen wel in goede aarde op de financiële markten waar men vreesde voor een linksere kandidate. Maar ondanks de stijgende polls in het voordeel van het Democratische duo, zouden we kansen op een herverkiezing van de zittende president nog niet afschrijven. 

De evolutie van de gezondheidssituatie blijft echter de voornaamste bezorgdheid, ook al begint er wat gewenning op te treden en moeten de cijfers steviger uit de hand lopen om de kansen op de gevreesde tweede volledige lockdown te vergroten.

Zeker ook, omdat de twijfels over de effectiviteit van een dergelijke radicale ingreep toenemen. Deze miljarden verslindende maatregel zorgt immers alleen voor uitstel en geen afstel en is eenduidig gericht op de capaciteit van de gezondheidszorg.

De lockdown in 2020 was geïnspireerd op de 14de-eeuwse Venetiaanse quarantaine-techniek. Deze bleek zeer effectief want het duurde maar 300 jaar eer men er de builenpest (voorlopig) mee onder controle kreeg. Of was het die andere maatregelen waarvoor de bacterie uiteindelijk week? Burgers moesten ieder contact met water zo veel vermijden. Atypisch gedrag voor een kust-aap maar hou dat een tijdje vol, dan gaat zo’n pestbacil of virus vanzelf wel andere oorden opzoeken. 

[1] Net als voor de andere beweringen, bestaat hiervoor geen enkel bewijs. Maar dat doet er even niet toe.

[2] Minder dan 1000 gevallen met fataal gevolg.

[3] Gelet op de onvermijdelijke speeksel-douches van de acteurs, waren ook vroeger deze plaatsen al wat goedkoper op Broadway.

[4] Norwegian Cruise Lines (-74%), Carnival (-70%) UAL (-60%), Royal Caribbean (-56%), Fraport (-53%); Anheuser Bush (-34%) of Airbus (-44%), om er maar een paar te noemen. 

[5] De verwachte risicopremie wordt berekend op basis van de verwachte winsten en de risicovrije rentevoet. Hiermee kan worden nagegaan in welke mate de koersen rekening houden met toekomstige risicopremies.

[6] Amazon, Apple, Microsoft, Nvidia, Paypal, T-Mobile US, Netflix, Home depot en Adobe.

[7] GE, Chevron, Intel, Citygroup, Boeing, Bank of America, Wells Fargo, JP Morgan Chase, AT&T en Exxon Mobile

[8] Winston Churchill waarschuwde ons hier lang geleden reeds voor: There are lies, damned lies, and statistics.