De aarde is plat

Althans volgens Jay Powell, dienstdoend voorzitter van de Amerikaanse Centrale Bank. Hij sluit zich met dit standpunt aan bij een selecte groep die koppig volhoudt dat de vermeende ronde vorm van onze planeet slechts een onderdeel is van één grote complottheorie.

Zijn dwangmatige neiging tot het opzoeken van simplistische regeltjes teisterde de financiële markten al in 2015, toen hij nog als tweede viool mocht optreden naast de toenmalige Fed-baas, Ben Bernanke. Zijn visie was dat de balans van de Federal Reserve via een vaste mechanische regel moest worden gestuurd - of in mensentaal uitgedrukt: wat de economische omstandigheden ook mogen zijn, we blijven steeds dezelfde richting aanhouden. Wat de evidentie ook moge zijn, de aarde is plat.

Dit leidde destijds tot onnodige rentestijgingen en drukte de markten in een sombere stemming. Maar als je dacht dat betrokkene toen zijn les had geleerd, dan hebt u het bij het verkeerde eind. Hij wist de financiële markten in diepe wanhoop te dompelen door deze (absurde) stelling in 2018 opnieuw te herhalen en - om zich te verzekeren van maximale schade - zelfs stijgingen van de beleidsrente in het vooruitzicht te stellen, terwijl alle economische indicatoren nadrukkelijk wezen op de noodzaak van het omgekeerde.

Wie intussen op ’s mans bekering - of beter nog: op enige flexibiliteit - had gerekend, komt dezer dagen helaas opnieuw bedrogen uit. In zijn meest recente toespraak, na het FOMC(1) van 16 september, reduceert hij het monetaire beleid opnieuw tot de toepassing van een simplistisch regeltje: de beleidsrente blijft nog 3 jaar op 0 %. De wereld is een vlakke schijf.

Grafiek 1: Amerikaanse beleidsrente (ondergrens en bovengrens van de Fed Funds rate)

Amerikaanse beleidsrente (ondergrens en bovengrens van de Fed Funds rate)

Het is natuurlijk niet slecht bedoeld. De gouverneur van de centrale bank hoopt hiermee zekerheid te brengen in deze duistere tijden, geteisterd door de hoge volatiliteit op de aandelenbeurzen en moeilijk in te schatten economische vooruitzichten, die het voor het bedrijfsleven moeilijk maken om investeringen te plannen.

Maar ongewild creëert dit standpunt van de Fed-voorzitter opnieuw verregaande ongerustheid. Zal het dan nog zo lang zo slecht gaan met de Amerikaanse economie? Wat als er intussen toch tekenen zijn van heroplevende inflatie? Wat als het intussen toch nodig zou blijken dat de beleidsrente verder moet dalen?

Om een verlies aan geloofwaardigheid te vermijden kan een centrale bank echter niet zomaar afwijken van haar ingenomen standpunten. Door alle flexibiliteit weg te nemen dreigt hierdoor immers een doemscenario te ontstaan waarbij het monetaire beleid te laat zal reageren op een wijzigend conjunctuurbeeld.

De financiële markten hebben overigens al geruime tijd een relatief lange periode van een 0 % rente ingebouwd in hun verwachtingspatroon. We kunnen dit onder meer vaststellen wanneer we de verwachte rente op 1 jaar, binnen 1 jaar gaan berekenen. 

Grafiek 2: Verwachte rentebeweging op 1 jaar, binnen 1 jaar.

Verwachte rentebeweging op 1 jaar, binnen 1 jaar.

De kansen op een daling van de Amerikaanse beleidsrente (met 25 basispunten) wordt momenteel erg laag ingeschat. Pas vanaf december 2021 is er een betekenisvolle kans op een verdere neerwaartse rentestap door de Federal Reserve.

In de eurozone valt het overigens op dat interbancaire rentetarieven steeds verder wegzakken en zich zelfs onder het extreem lage niveau (-0,50 %) van de Europese depositorente(2) bevinden. Dit duidt er alleszins op dat de kans op een ontwikkeling van een financiële systeemcrisis als onbestaand wordt beschouwd.

Grafiek 3: Beleidsrente (depositorente) van de ECB en Europese interbancaire rente (1 en 3 maand)

Beleidsrente (depositorente) van de ECB en Europese interbancaire rente (1 en 3 maand)

De kanttekening hierbij is dat banken geen blijf meer weten met hun excessieve cashreserves, bij gebrek aan kredietvraag en een overmatig aanbod aan spaargelden. Een verdere daling van de beleidsrente van de ECB lijkt in een dergelijk scenario zelfs niet langer uitgesloten, waardoor de roep om het toelaten van negatieve rentevoeten op de spaarrekeningen alleen maar dreigt toe te nemen.

De reactie van de internationale financiële markten de laatste dagen was terecht erg negatief, in tegenstelling tot de verwachting van de Amerikaanse centrale bankier. Erger nog, de markten zagen de commentaren van de Fed-voorzitter eerder als een afleidingsmanoever, onder meer om het gebrek aan politieke consensus over de noodzakelijke financiële en economische stimuli uit de aandacht te houden. De nakende presidentsverkiezingen hebben immers een verlammende werking op de goedkeuring van verdere financiële stimuli.

Hoe dan ook, het komt allemaal erg ongelegen nu de context zienderogen versombert door het opflakkerde virus in Europa. De recente cijfers over de verdere verspreiding van het coronavirus verhogen de kans op een nieuwe economische vergrendeling, wat een zeer dramatische economische impact zou hebben en van aard is om een diepe depressie uit te lokken.

De versnelling van het aantal virusinfecties nam een dramatische dimensie aan in Spanje en Frankrijk, maar lijkt nu te stabiliseren. De cijfers in Nederland, België en Tsjechië, toch landen met een notoir goede gezondheidszorg, zijn echter ronduit alarmerend. 

Grafiek 4: Versnelling van het aantal infecties per dag, per miljoen inwoners

Versnelling van het aantal infecties per dag, per miljoen inwoners

Een economische verstikking door een nieuwe lockdown is echter niet in staat om veel soelaas te brengen op het gezondheidsvlak. Een dergelijke radicale ingreep zal enkel van aard zijn om de verspreiding van het virus tijdelijk (wat) te vertragen, om nadien ongebreideld terug te versnellen, zoals na de eerdere, miljarden verslindende maatregelen. De kolossale economische en sociale kostprijs weegt niet op tegen de beperkte voordelen van een dergelijke radicale ingreep, die naar alle waarschijnlijkheid toch niet voldoende zou worden opgevolgd.

Een groeiend deel van de bevolking ziet de pandemie eerder als een stevige verkoudheid die jonge mensen weinig of niet treft. De situatie lijkt te evolueren naar een soort intergenerationeel conflict. We hadden dat overigens al eerder verwacht op basis van de torenhoge pensioenfactuur die ongegeneerd werd doorgeschoven naar de volgende generatie, maar die lijdzaam werd gedragen. De spreekwoordelijke druppel is blijkbaar de jonge bevolking hun geliefde sociale activiteiten te ontzeggen.  

Het is zonder meer ook duidelijk dat het geen enkele zin meer heeft om maatregelen op te leggen, zonder tegelijk de bereidheid en capaciteit te hebben om die af te dwingen. Door de roekeloosheid, het gebrek aan discipline en controle en de gebrekkige solidariteit bij de mensensoort, wrijft het virus zich intussen in zijn handjes - spreekwoordelijk althans - en voltrekt zich momenteel een worstcasescenario.

Toch hoeft dit geen economische ramp te vormen. De kans lijkt zeer beperkt dat er opnieuw een totale economische en sociale blokkade zal worden ingesteld. Deze techniek werkt overduidelijk onvoldoende en draagt een onbetaalbaar geworden kostprijsplaatje.  Maar zelfs een kleine verhoging van de kans op een nieuwe lockdown is van aard om de beurzen bergaf te laten schuiven, zoals we in de afgelopen dagen helaas aan den lijve hebben ondervonden.

Het maatschappelijk signaal lijkt erop te wijzen dat de bevolking bereid is om het risico te lopen, in de hoop dat de huidige maatregelen op zich voldoende impact hebben en dat de infecties grotendeels beperkt zullen blijven tot een relatief jeugdig segment dat voldoende weerstand kan bieden. Dit in het realistische vooruitzicht dat er binnen afzienbare tijd een probaat vaccin ter beschikking zal zijn.

Vandaar dat wij ook niet te snel in negatieve economische en financiële scenario’s vervallen en slechts een beperkte kans toekennen aan een nieuwe lockdown. De zwakke beursweken van september wijzen eerder op een adempauze en bieden een opportuniteit om posities geleidelijk verder op te bouwen, eens er terug wat meer duidelijkheid over de economische toekomst kan worden geboden.   

In deze fase zijn financiële markten echter nog wat onzeker en op zoek naar tastbaar, goed nieuws. Om de euforie van augustus terug te bereiken zal er meer nodig zijn dan een vage belofte over de nakende beschikbaarheid van een vaccin.  

De recente beursdalingen bieden weliswaar een opportuniteit maar we blijven hoe dan ook weg van alle bedrijven die rechtstreeks in verband staan met de bancaire en toeristische sector. In deze groep vielen opnieuw de zwaarste slachtoffers tijdens de recente koerscorrecties op de wereldbeurzen. Dit is geen toeval: de Europese banksector is de slechtst presterende groep van aandelen sinds het jaarbegin, maar ook sinds het begin van het nieuwe schooljaar én tijdens de afgelopen week.  

Tot onze duidelijk waarneembare ergernis hebben sinds eind augustus ook een aantal van de hoogvliegers uit de eerste lockdown zware averij opgelopen, met pijnlijke koersverliezen bij waarden als Amazon, Apple, NVIDIA en Microsoft. Wij vermoeden dat dit meer het gevolg is van een cascade die in gang werd gezet door winstnemingen, dan aan een fundamentele herziening van de waardering van deze aandelen. Waarschijnlijk zullen ook deze keer kwaliteitswaarden uit de technologiesector en de digitale economie de eersten zijn om uit het recente dal te klimmen.

Wij hebben daarom tot nu toe slechts mondjesmaat toegegeven aan de druk om meer industriële namen op te nemen, ten koste van bedrijven uit de technologie- of digitale sector.  Deze trend zal zich echter geleidelijk nadrukkelijker doorzetten naarmate het conjunctuurbeeld verder verbeterd en inspireren tot een groter gewicht voor sterke aandelen uit industriële sectoren. Hierbij zullen we ons overigens niet beperken tot de VS, maar ook ruime aandacht geven aan Europese en Japanse bedrijven.  

De relatief hoge volatiliteit op de beurzen, in combinatie met risicopremies die zich (slechts) op een gemiddeld niveau bevinden, laten echter niet toe om een overweging van aandelen door te voeren. Integendeel, deze constellatie impliceert zelfs een stevige onderweging.  Dankzij performante selectiemodellen wisten we echter een flink aantal kwaliteitsaandelen te selecteren, zowel in de VS als in Europa. Dit laat toe de onderweging van onze meest geliefde assetklasse tot een minimum te beperken. 

[1] Federal Open Market Committee: 6-wekelijkse vergadering van de gouverneurs van de Amerikaanse bank, waar de monetaire politiek wordt bepaald.

[2] Met de depositierente bestraft de ECB momenteel banken die een exces aan liquiditeiten aanhouden. Europese financiële instellingen zijn immers verplicht een deel hiervan te beleggen bij de ECB waar ze een strafsanctie van 50 basispunten aangerekend krijgen. De bedoeling is vanzelfsprekend om banken aan te zetten om vlot(ter) kredieten te verstrekken.