Korte benen

De neiging is groot om de impact van de actuele politieke ontwikkelingen op de financiële markten uit te vergroten. Op korte termijn is dat wellicht gerechtvaardigd maar het zijn toch de fundamentele onderliggende tendensen die na verloop van tijd het beleggingsklimaat bepalen. Politiek vormt slechts het schuim op deze economische golven. Ons interesseren vooral die golfbewegingen. Niet voor niets is er een Duitse beurswijsheid die stelt Politische Börsen haben nur kurze Beine. Vertaling niet nodig. …

Moet er deze keer toch een langer effect verwacht worden van de nakende Amerikaanse presidentsverkiezingen, die zich – naar eigen zeggen – als een event van historische orde aankondigen? Net zoals dit telkens werd (en zal worden gesteld) bij alle voorafgaande (en komende) presidentsverkiezingen.

Echte fundamentele wijzigingen in het beleid zijn echter bijzonder schaars[1]. We verwachten slechts een langere impact wanneer de verkiezingsuitslag op de ochtend van 4 november niet duidelijk is.

Maar precies rond dit punt is echter opnieuw onzekerheid ontstaan. De riante voorsprong[2] van Joe Biden op zijn Republikeinse vijand op nationaal vlak, vertaalt zich immers niet met voldoende zekerheid in een meerderheid van afgevaardigde kiesmannen per staat. Het specifieke Amerikaanse kiessysteem[3] laat immers niet toe te om resultaten van de peilingen te extrapoleren in electorale winst voor Sleepy Joe.

Vandaar een eerste reden voor een beperkte terugslag op de Amerikaanse beurzen. Een tweede domper op de beursvreugde kwam van het opvallend slechter dan verwachte cijfer over het aantal nieuwe aanvragen voor werkloosheidsvergoedingen. Een dergelijke afwijking van de verwachte neerwaartse trends in het aantal Amerikanen zonder banen, is moeilijk in lijn te brengen met het verhoopte, economische herstel.

Grafiek 1: Nieuwe aanvragen voor werkloosheid in de VS

nieuwe aanvragen voor werkloosheid in de VS

Maar wellicht betreft dit cijfer slechts een tijdelijke aberratie die te wijten is aan verschuivingen binnen het palet aan uiteenlopende hulpprogramma’s, waarvan werkloosheidsvergoedingen deel uitmaken. Alleszins niet voor herhaling vatbaar.

Het nieuwe resultatenseizoen is intussen op gang geschoten. Het tweede kwartaal bleek een meevaller, waarbij 80 % van de Amerikaanse bedrijven de verwachtingen overtrof. Maar de lat voor de resultaten van het derde kwartaal ligt veel hoger. Dit gaat onvermijdelijk gepaard met ontgoochelingen.

De belangrijkste negatieve impact op de beurzen is echter toe te schrijven aan de tanende hoop op de goedkeuring van substantiële economische stimuli, nog voor de presidentsverkiezingen. Vanzelfsprekend is het weinig realistisch om precies nu een akkoord tussen beide partijen te verwachten, maar ergens hadden we toch gehoopt op een opbod aan steunmaatregelen voor de verkiezingen.

Maar blijkbaar wil niemand het risico lopen dat de ander gaat lopen met de verdienste van een dergelijk akkoord en heerst er daarom groot wantrouwen. Zelfs de verdienstelijke staatssecretaris voor financiën, Steve Mnuchin, bleek tot nu toe niet in staat om eensgezindheid te smeden. Trump kijkt echter vooral naar de electorale voordelen van een akkoord en doet zijn uiterste best om te wegen op Republikeinse senatoren maar dit is vooralsnog tevergeefs. Laatstgenoemden willen zich immers van hun eigen presidentskandidaat distantiëren want ze zien immers de electorale bui al hangen en vrezen dat de president hen zal meeslepen in zijn nederlaag. 

Maar er blijft alsnog nog een waterkans bestaan op een akkoord. In het negatieve geval zullen de financiële markten hun ontgoocheling echter snel te boven komen, in het vooruitzicht van komende steunmaatregelen van de nieuwe (?) president, ook al moet daarvoor dan waarschijnlijk gewacht worden tot de officiële inauguratie die traditioneel eind januari plaatsvindt. Behoudens electorale turbulenties.

We gaan dus hieraan geen te verregaande conclusies vastkoppelen en doen dat ook niet wat betreft de wat zwakkere beursweken die achter ons liggen. De stilstand en zelfs (beperkte) achteruitgang bij enkele topnamen en zwaargewichten maskeert de (onopgemerkte) vooruitgang van small cap bedrijven en industriële waarden. De beursrally wordt nu breder gedragen dan tijdens het eerste semester van 2020, toen de stijging slechts het werk was van een vijftal[4] bedrijven.   

Toch willen we Biden niet voorbarig tot winnaar uitroepen. Trump kan immers buigen op een redelijk positief economisch rapport, vooral ten gevolge van volgehouden, doortastende stimulering. Dat resulteerde in jaren van beursprogressie, historisch lage werkloosheid en economische vooruitgang, maar werd onderbroken door een (verloren) handelsoorlog uit te lokken met China. Het coronavirus zorgde echter voor een ongeziene economische oplawaai. Zijn aanpak van het gezondheidsbeleid krijgt vanzelfsprekend bakken kritiek te verwerken maar wat uiteindelijk zal doorwegen in het Amerikaanse stemhokje is moeilijk voorspelbaar.

Het Europese continent leverde over de afgelopen weken zowaar zelfs een relatief goede prestatie, ondanks de politieke onrust in de VS en vooral ondanks de onrustwekkende stijging van het aantal besmettingen op het oude continent.

Grafiek 2: Evolutie van de MSCI-indices voor de Eurozone, China en de VS. Netto-return indices, uitgedrukt in euro.

Evolutie van de MSCI-indices voor de Eurozone, China en de VS. Netto-return indices, uitgedrukt in euro.

We mogen hierbij nog van geluk spreken dat het virus naar een (tot nu toe?) minder gevaarlijke variant is gemuteerd. Dit in tegenstelling met de fatale ontwikkelingen in 1919, bij de tweede golf van de Spaanse griep[5].

De Europese beurzen worden ongetwijfeld mee ondersteund door de positieve berichten uit China, zowel op economisch als op gezondheidsvlak. Het economische herstel zet zich ten huize van de rode reus door met een kwartaalcijfer dat voor de derde keer opnieuw duidt op een significante opleving van de groei, deze keer met een opsprong van 4,9 % in het afgelopen kwartaal. Iets minder dan verwacht, weliswaar, maar deze valse noot wordt onmiddellijk gecorrigeerd door beter dan verwachte kleinhandelsverkopen en de aankondiging van nieuwe infrastructuurwerken.  Europa spiegelt zich aan dit V-vormige economische herstel maar kan helaas tot nu toe het virus niet terugdringen zoals China dat op overtuigende wijze wel wist te bewerkstelligen. Hun geheim? Mondmaskers vanaf dag 1.

Onze asset-allocatie blijft intussen licht onderwogen wat betreft de aandelencomponent. Op basis van de relatief hoge verwachte volatiliteit en de (slechts) gemiddelde risicovergoeding die hier als compensatie tegenover staat, zou men een belangrijkere onderweging kunnen verwachten. De substantiële sectorale accenten die worden gelegd in technologie (meer bepaald in digitale toepassingen, automatisatie en robotisering), in veiligheid en in bedrijven die actief gericht zijn op demografische trends als veroudering laten ons echter toe om een hogere verwachte return in te schatten, zodat onze blootstelling op aandelen nagenoeg op een neutraal gewicht kan worden gelegd.

Links en rechts hoor je intussen wat commotie over het feit dat het ongepast is om aandelenbeurzen (en obligatiemarkten) zo te zien floreren terwijl de economie naar adem hapt en zijn eerste opwaartse spurt al tijdelijk heeft moeten stopzetten door het opflakkerende virus.

Men mag echter niet te snel een economie verwarren met de beursindex van een land. Deze scheeftrekking tussen Wall Street en Main Street is in de VS is erg opvallend, zodat de aandelenmarkt slechts in beperkte mate representatief is voor de onderliggende economie: De technologie- en telecomsector vertegenwoordigen 35 % van de beurskapitalisatie, terwijl hun bijdrage aan het Amerikaanse BBP slechts 8 % bedraagt. Nog opvallender: de farmaceutische bedrijven en medische productleveranciers leveren slechts een bijdrage aan de economie van 1 % maar dragen toch een beursgewicht van 11 %. Dit verklaart een flink stuk van de ogenschijnlijke paradox tussen de gang van zaken op de aandelenmarkten en de reële economie.

Maar naast het vermanende en moraliserende vingertje lezen we hierin ook een onbestemde vrees voor een potentiële overwaardering en dat verdient vanzelfsprekend meer aandacht. De beurshausse in 2020 valt echter sterk te nuanceren. Het gemiddelde Amerikaanse of Europese bedrijf staat sinds het jaarbegin immers nog steeds 1,5 % in het rood.

Het is daarenboven zeker niet zo dat alle beurzen wereldwijd het goed doen. Een goede beursprestatie in 2020 is zelfs eerder een uitzondering dan de regel. Vanzelfsprekend is er de spraakmakende prestatie van de NYSE FANG en CHINEXT, respectievelijk gestegen met 72 % en 59 % in 2020 (in eurotermen). Deze indices bevatten stuk voor stuk bedrijven waarvan het bedrijfsmodel -toevallig of niet - perfect afgestemd is op de huidige context.

Ook de bredere technologie-indices leverden een zeer sterke prestatie. Dit beperkt zich niet tot de NASDAQ (+25%) en CSI-300 (+19%). Ook de Europese en Japanse technologie kenden een stevige vooruitgang, ondanks de economische implosie. Maar in dat koppeloton met sectorindices vind je ook de MSCI landindex van Denemarken[6], die met een toename van 27 % zelfs beter scoort dan de NASDAQ-index.

Deze bijzondere prestatie is vanzelfsprekend voor een belangrijk deel te verklaren door de uitgesproken aanwezigheid van technologie, biotech en farma en het beperkte gewicht in event-gevoelige sectoren (zoals brouwerijen) en (groot)banken in deze beursindex. We vergelijken even met België, dat zielloos onderaan bengelt en enkel landen als Brazilië, Griekenland, Spanje, (maar toch ook) Oostenrijk achter zich kan houden.

Het sectorale verschil in de samenstelling levert een gedeeltelijke verklaring levert voor de goede en slechte prestatie van de Deense en Belgische index. Maar ook binnen dezelfde sector is er een duidelijk verschil in de prestatie van individuele waarden, met veel slechtere resultaten voor de individuele Belgische banken, technologie- en farmabedrijven in vergelijking met de Deense sectorgenoten.   

Net zoals in de VS blijft corona ook in Europa veruit het belangrijkste nieuwsitem. De huidige opsprong van het virus was perfect voorspelbaar op basis van de versnelling die we eind augustus en begin september eenduidig konden afleiden en bij herhaling signaleerden.

Door te talmen met nieuwe, kordate maatregelen en de gebrekkige discipline bij de toepassing van de al bestaande maatregelen, vertaalt dit zich nu in een alarmerende toename. Goede raad werd echter in de wind geslagen en toerisme en events met publiek werden op grotere schaal toegelaten, onder begrijpelijke druk van deze arbeidsintensieve sectoren met invloedrijke mediarelaties.

Van de recente, verscherpte maatregelen liggen de beurzen echter niet wakker. De betrokken sectoren hebben immers slechts betrekking op een beperkt gedeelte van de marktkapitalisatie, terwijl bedrijven uit de veel zwaarder wegende technologie- en gezondheidssector hun business case opnieuw aan belang zien winnen.

Beurzen liggen voorlopig nog niet wakker van een eventuele tweede lockdown naar het onverkwikkelijke voorbeeld van maart en april 2020. Hun uitgangspunt is hierbij dat een dergelijke verstikkende maatregel er niet meer komt, omdat de effectiviteit ervan zeer beperkt is gebleken in verhouding tot de gigantische en sociale economische kostprijs.

De lage landen nemen intussen een weinig benijdenswaardige koppositie inzake het aantal coronabesmettingen per miljoen inwoners. Je kunt er helaas niet meer naast kijken.

Grafiek 3: Aantal coronabesmettingen per miljoen inwoners

Aantal coronabesmettingen per miljoen inwoners

In een poging om ’s lands eer te redden en de verschillen met andere regio’s objectief te verklaren, proberen we toch een statistisch verband te zien met omgevingsfactoren als bevolkingsdichtheid en verstedelijkingsgraad. Beide factoren leiden immers tot een grotere concentratie en dat is de meest vruchtbare grond voor pandemieën (en financiële systeemcrisissen[7]).

Maar helaas moeten we met hangende pootjes toegeven niet direct een verklaring te vinden waarbij we het verschil in besmettingsgraad zouden kunnen toewijzen aan fundamentele, objectieve factoren, die niet beleidsmatig zijn. Nochtans moet er een significante factor in het spel zijn. Afwijkingen ten opzichte van het gemiddelde van andere landen, die zich in een dergelijke orde van grootte voordoen, zijn immers met 90 % zekerheid niet aan toeval te wijten.

Iets hebben we fout gedaan. Goet faud.

[1] Een effectieve, betekenisvolle wijziging in het beleid wordt in de Amerikaanse politiek omschreven als een realignment. In de naoorlogse geschiedenis voldoen de verkiezing van Ronald Reagan in 1980 en de verschuiving van de meerderheid in de senaat in 1994 aan dit criterium.

[2] Er wordt in dit verband dikwijls verwezen naar de voorsprong van Clinton in de peilingen van 2016. Maar de verschillen waren toen beduidend kleiner dan nu.

[3] De individuele Amerikaanse staten hebben daarenboven verregaande (en soms zeer eigenzinnige) bevoegdheden bij de ratificatie en interpretatie van de verkiezingsresultaten. Bij een nipte zege van een van beide kandidaten kan dat leiden tot onvoorspelbare resultaten.

[4] Met Apple (32 %), Amazon (31 %), Microsoft (20 %), NVIDIA (9 %) en Facebook (9 %) kun je 99 % van de stijging van de marktkapitalisatie van de S&P Composite index sedert 01.01.2020 verklaren.

[5] Bij de eerste golf van de Spaanse griep in 1918 bleek dat het inderhaast, massaal en in te hoge dosis toegediende geneesmiddel –aspirine-  meer slachtoffers maakte dan het virus zelf. Bij zijn terugkeer was het virus echter gemuteerd tot een moordmachine, die meer slachtoffers maakte dan de eerste wereldoorlog, die nochtans ook stevige statistieken kon voorleggen. 

[6] Ook Zweden en Finland presteren erg goed in 2020. Onze voorkeur voor de Scandinavische landen hebben we nooit onder stoelen of banken gestoken. We hebben hierbij aan Scandinavië even Finland toegevoegd en Noorwegen weggetoverd …

[7] Is het toeval dat België ook helemaal bovenaan stond na de financiële crisis van 2008? Volgens een – niets aan de verbeelding overlatend – rapport van het IMF kon je nergens een land vinden met grotere (directe en indirecte) steun die nodig was om zijn grootbanken overeind te houden.