Stop making sense

De wereldbeurzen rijgen de topnoteringen (tegen een recordtempo) aan elkaar, vooral gedreven door de vooruitgang op de Amerikaanse beurzen. Maar ook elders laten de aandelenindices zich niet onbetuigd met een historische(1) koersklim in november. De vooruitgang op de wereldbeurzen is des te hoopgevender omdat ze breed gedragen is over uiteenlopende sectoren heen en minder afhankelijk geworden is van de prestatie van een beperkt aantal topnamen.

Grafiek 1: Evolutie van de wereldindex aandelen in vergelijking met de evolutie van het aantal COVID- 19 besmettingen.

Evolutie van de wereldindex aandelen in vergelijking met de evolutie van het aantal COVID- 19 besmettingen.

De lage rente, het vooruitzicht op een afdoend vaccin en het onverwacht krachtige herstel van de bedrijfsresultaten, voorzagen deze haussebeweging van brandstof.

Toch roept deze koersklim enkele vragen op. Is het verantwoord om nu reeds te anticiperen op een volledige heropening van de economie en een ongebreidelde terugkeer naar de vroegere gedragspatronen? Waarschijnlijk is dit te voorbarig, want het virus woedt als nooit tevoren in de VS en neemt nu slechts een tijdelijke adempauze in Europa. Vandaar dat we voorlopig blijven vasthouden aan de vertrouwde accenten die ons tijdens de eerste golf zo goed beschermd hebben tegen een sterke koersterugval.

Bij de sectorrotatie die zich tijdens de novemberrevolutie op de wereldbeurzen voordeed, ging men er eenvoudig van uit dat de ergst getroffen sectoren (zoals toerisme en de (groot)banken), ook de snelste stijgers zullen zijn, eens de pandemie zal wijken. 

Grafiek 2: Evolutie van de Europese bank- en toeristische sector in vergelijking met de NYSE Fang en NASDAQ-index (returnindices in euro). De winnaars en verliezers van 2020 in één beeld. 

Evolutie van de Europese bank- en toeristische sector in vergelijking met de NYSE Fang en NASDAQ-index (returnindices in euro). De winnaars en verliezers van 2020 in één beeld.

Maar ongetwijfeld is het virus intussen al aan de voorbereiding van een derde offensief begonnen en zal het hierbij – wanneer de nieuwe aanval effectief wordt ingezet – kunnen rekenen op de genadeloze Generaal Winter. De vaccins kunnen tegen dan nooit al op voldoende schaal uitgerold zijn om betekenisvol weerwerk te bieden.

Vandaar dat we vooralsnog blijven bij onze vertrouwde sectorkeuzes. Dit vormt echter geen beletsel om toch reeds kwaliteitsvolle cyclische aandelen op te nemen, maar van de fundamenteel verzwakte industrieën blijven we nog even weg. Ook in een postpandemie tijdperk zal toerisme nog jarenlang hinder blijven ondervinden, terwijl de vooruitgang in de koersen van de banksector enkel het wegebben van de vrees voor nog lagere rentevoeten weerspiegelt(2). Fundamenteel blijft deze sector kreunen onder een gebrekkige rendabiliteit, verregaande investeringsvereisten en topzware administratieve verplichtingen.

Een gelijkaardige redenering is terug te vinden bij de opvallende verzwakking van de US-dollar ten opzichte van de euro. Deze daling nam een behoorlijke hap weg van de recente koersstijging van de Amerikaanse aandelenindices (vanuit het perspectief van een Europese investeerder, natuurlijk).

Tal van verklaringen dringen zich op als antwoord op de vraag waarom de US-dollar precies nu zoveel van zijn pluimen verliest. Gaan investeerders ervan uit dat de Europese economie sneller zal opveren dan de Amerikaanse bedrijfsactiviteit, gewoon omdat op het Oude Continent de economische impact van het virus destijds veel dramatischer is geweest? Economische veerkracht is echter eerder een Amerikaanse dan een Europese troef…

Of is er een verband met het feit dat Trump zich intussen heeft neergelegd bij zijn nederlaag? Verwacht men dan van Biden een minder harde buitenlandse politiek zodat Europa en China terug vlotter toegang zullen krijgen tot de (gigantische) Amerikaanse consumptiemarkt? De intredende president haastte zich echter om aan te geven dat hij zeker niet onmiddellijk de importtarieven van zijn voorganger zal terugdraaien. Dat zou, zowel internationaal als domestiek, een politieke blunder van formaat zijn.

De focus in de VS ligt overigens op het bereiken van een politiek akkoord over een economisch stimuleringspakket. Er is weliswaar nog geen witte rook als het gaat over dat cruciale element, maar er zijn toch verregaande signalen dat een dergelijk akkoord binnen handbereik ligt.  Een dergelijk pakket zou de economie een flinke boost moeten geven, van die aard om de Amerikaanse lange termijnrentevoeten enigszins opwaarts te doen bewegen, zowel in absolute als in relatieve termen ten opzichte van Europa. Maar dit zou de dollar precies moeten versterken en niet verzwakken zoals nu het geval is.

Grafiek 3: Relatieve renteverschil tussen de VS en de Eurozone.

Relatieve renteverschil tussen de VS en de Eurozone.

Of ligt de ware oorzaak eerder in het specifieke gedrag van de Chinese centrale bank die de Yuan-koers opvallend sterk houdt. Oorspronkelijk werd dit bewerkstelligd door de verhoging van de interbancaire rentevoeten op de korte termijngeldmarkten. Maar dat gaat in tegen de politiek van een economische relance die steunt op massale overheidsinvesteringen, het aanzwengelen van consumptieve bestedingen en lage financieringstarieven.

Je kan dan beter gewoon een (flink) pakket dollars uit de voorraadkelder van de Centrale bank op de markt gooien. Dat heeft immers een directer effect en minder economische bijwerkingen. De Yuan drijft dan hoger dan de US-dollar, maar indirect verzwakt hierdoor de greenback ook ten opzichte de euro (want de Chinese centrale bank verkoopt dollars en koopt in beperkte mate euro’s).

De conjunctuurindicatoren, zowel wat betreft de dienstensectoren als de industrie verzwakten overigens (licht) in de VS, terwijl ze in China tegen een geleidelijk tempo verder versnellen. 

Grafiek 4: Evolutie van de Amerikaanse en Chinese conjunctuurvoorspellingen 

Evolutie van de Amerikaanse en Chinese conjunctuurvoorspellingen

Binnen onze modelmatige aanpak voor de verwachte evolutie van de US$/€-wisselkoers houden we rekening met rente- en inflatieverschillen van de VS met Europa en China en tevens met het gedrag van de Chinese wisselkoers. Hieruit blijkt alleszins geen indicatie die van aard is om de recente koersverzwakking van de US-dollar te ondersteunen.

Grafiek 5: Evolutie van de US$/€-verhouding in vergelijking met onze modelwaardering, gebaseerd op fundamentele indicatoren.

Evolutie van de US$/€-verhouding in vergelijking met onze modelwaardering, gebaseerd op fundamentele indicatoren.

Of is het misschien de hoop op een Brexit-deal, waardoor de euro relatief versterkt? Of is het misschien …

Of misschien moeten we ons gewoon concentreren op de lange termijnbewegingen en (eindelijk) aanvaarden dat sommige van de dagdagelijkse bewegingen op de financiële markten nu eenmaal gebeuren, los van enige rationele onderbouw.

Stop making sense.(3)

[1] Op wereldvlak is de koersklim van november 2020 de vijfde grootste sedert 1970. In Europa betreft het de 4de beste prestatie in 50 jaar. Ook in de VS deed de aandelenbeurs het beter dan in 99% van alle voorafgaande maanden. 

[2] De financiële sector vormt echter nog steeds een belangrijk gewicht in de beursindices, zodat een volledige afwezigheid in deze sector een te groot risico inhoudt. Dit risico wordt (voorlopig succesrijk) gekeerd door de opname van bedrijven die onrechtstreeks verbonden zijn aan de financiële sector, maar niet de nadelen van krimpende winstmarges door de lage rentevoeten moet ondergaan. Voor de hand liggende keuzes zijn internetbeveiligingsbedrijven, consultants en betaalsystemen.

[3] Met dank aan de Talking Heads. Overigens een tip voor Kerstavond: Kijk (nog) eens naar hun gelijknamige (en met alle mogelijke prijzen overladen) concertfilm. U zal uw vroegere tafelgenoten dan even wat minder missen.