De tijd vliegt en de inflatie piekt

Enkel van het eerste zijn we zeker. Het eerste halfjaar van 2021 is zo snel voorbijgeflitst dat we niet de gelegenheid hadden om aan alle hoogst interessante economische en financiële ontwikkelingen de nodige aandacht te geven. De conjunctuurindicatoren lieten in de eerste zes maanden van 2021 in de VS en Europa een ongeziene opleving optekenen, wat zich vertaalde in exponentieel toegenomen groeiverwachtingen van de bedrijfsresultaten aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. Vooral de Europese industriële vooruitzichten nemen hierbij een hoge vlucht.

Grafiek 1 – Evolutie van de industriële conjunctuurindicatoren in de VS, Eurozone en China.

Evolutie van de industriële conjunctuurindicatoren in de VS, Eurozone en China.

Het Chinese conjunctuurbeeld oogt echter al maanden aandoenlijk zwak met een terugval in de groeivoet van zowel de industriële- als dienstengerelateerde activiteiten. De recentste cijfers wijzen op een verwachte jaargroei van het Chinese BBP van ‘slechts’ 6 %. Naar Chinese normen is dit erg matig, zeker in het licht van de omvangrijke maatregelen die sinds de uitbraak van de pandemie zijn genomen. Misschien is dit een ongewenst gevolg van de sterke yuan-wisselkoers zowel ten opzichte van de US-dollar als van de euro? Of begint het demografische verval nu al zijn tol te eisen? Dit (onverwachte) scenario was alleszins in 2021 de aanleiding tot een belangrijke terugval van de Chinese beurskoersen.

Wat de redenen voor de economische vertraging ook mogen zijn, de Chinese overheid blijft niet bij de pakken zitten en ziet zich verplicht om – na een pauze van meer dan een jaar – de reserveverplichtingen van de banken opnieuw te verlagen. Hierdoor kunnen Chinese financiële instellingen (veel) meer kredieten verstrekken. In combinatie met lagere financieringskosten probeert men een vlottere kredietverstrekking aan bedrijven en consumenten te bekomen in een vernieuwde poging om de Chinese industrie en dienstensectoren te vitaliseren.

Grafiek 2 – Verdere verlaging van de Chinese reserveratio’s voor banken  

Verdere verlaging van de Chinese reserveratio’s voor banken

Anderzijds blijkt uit de laatste waarnemingen dat ook de Amerikaanse ISM-indicatoren1 wat zijn afgezwakt, zowel voor de industrie als de dienstensector. Maar precies hierdoor bevatten deze indicatoren nu een meer realistische prognose en weerspiegelen zij een geloofwaardige, robuuste groei die zich in de volgende maanden zal realiseren in de industrie en de dienstensectoren.

Dit wijst tevens op een afnemend gevaar voor een oververhitting van de economie. De keerzijde van een te drastische economische opleving is immers dat de inflatie in belangrijke mate dreigt op te lopen. Dit houdt op zijn beurt het gevaar in dat het economisch momentum aan kracht verliest onder het gewicht van de gestegen financieringskosten voor investeringen en consumptie.

Diverse Amerikaanse inflatie-indicatoren geven inmiddels aan dat het prijspeil in 2021 in substantiële mate is toegenomen. Zowel de PPI- als de CPI- en de PCE-index2 tekenden een opvallende opsprong op sinds het jaarbegin. Dit werd nog kracht bijgezet door de meest recente publicatie van het CPI-inflatiecijfer dat alle verwachtingen (in ruime mate) overtrof en wees op een stijging van het algemene prijspeil met 5,33 % (!) op jaarbasis. Uitgezuiverd voor de erratische voedsel- en energieprijzen duidt dit op een toename van 4,45 % in vergelijking met dezelfde periode in het vorige jaar.

Op het eerste zicht is dit getal ronduit huiveringwekkend maar deze schrikbarende opsprong moet enigszins worden genuanceerd. Gelukkig maar. Een flink deel ervan mag immers worden toegeschreven aan de specifieke evolutie van een aantal producten die recent fors in prijs zijn gestegen door tijdelijke tekorten in het aanbod na het abrupt op gang trekken van de stilgevallen economische activiteit.  

Het meest notoire voorbeeld hiervan is wellicht de stijging van de prijs van tweedehandsauto’s en -vrachtwagens. Door het nijpende tekort aan microchips rollen nieuwe wagens immers met grote vertraging van de assemblageband. De vraag naar wat wél onmiddellijk beschikbaar is op vier wielen nam hierdoor tijdelijk toe3.  Maar deze gigantische opsprong zal ook op natuurlijke wijze afnemen wanneer de bottlenecks aan de aanbodzijde geleidelijk verdwijnen.  

Grafiek 3 – Prijs evolutie van tweedehands auto’s en –vrachtwagens in de VS

Prijs evolutie van tweedehands auto’s en –vrachtwagens in de VS

Een ander segment dat zich laat opmerken door substantiële prijsstijgingen zijn activiteiten die – vanuit een quasi volledige economische stilstand – plotsklaps op een hoog activiteitsniveau moeten presteren. Typische voorbeelden hiervan zijn de opvallende prijsstijgingen in restaurants en in de luchtvaart- en hotelsector. Deze laatste rekent nu zelfs prijzen aan die beduidend hoger liggen dan in de prepandemieperiode. Wanneer de economie normaliseert vallen zij wellicht terug op hun normale trend.

De Amerikaanse centrale bank blijft intussen bij haar stelling dat de huidige prijsstijgingen slechts van voorbijgaande aard zijn. Enerzijds zijn deze stijgingen het gevolg van een tijdelijk onevenwicht in de aanbodketens, dat echter wegebt wanneer de economische activiteit terug in haar normale plooi valt. Anderzijds is de forse klim in het prijspeil slechts een natuurlijke reactie op de onderdrukte prijzen in 2020. Het is zoals een bal die je onder water houdt en dan plots loslaat. Valt vanzelf wel terug.

Gelet op de abrupte herneming van de economische activiteit is een toename van de inflatie onvermijdelijk. Niet enkel omdat dit een natuurlijke tegenreactie vormt op de negatieve ontwikkelingen van het prijspeil tijdens de somberste crisisdagen in 2020, maar ook omdat er bottlenecks ontstaan in de aanbodketens die we terugvinden in de meest uiteenlopende onderdelen van de industrie.

De Amerikaanse centrale bank richt haar beleid op het PCE-cijfer waarbij enerzijds een andere berekeningsmethode wordt aangewend maar waarbij anderzijds (vooral) een andere samenstelling van representatieve goederen en diensten wordt gebruikt. Toeval of niet, de prijsbewegingen van tweedehandsauto’s of hotelovernachtingen krijgen een beduidend lager gewicht in deze index in vergelijking met de CPI-index. De PCE-indicator geeft meer aandacht aan langetermijntrends in de economie, waardoor onder meer de huurprijzen aan belang winnen. En laten nu precies deze prijzen zich veel moderater gedragen.

Vindt u het allemaal verwarrend? U vormt geen uitzondering. De complexiteit van de methodologie, het gebruik van verschillende soorten van indices (CPI, PPI, PCE, enz.), het ontoegankelijke vakjargon en verschillen in de samenstelling en de berekeningsmethode maken het voor een buitenstaander moeilijk om zich een helder beeld te vormen van de werkelijke inflatoire trends. 

Grafiek 4 – Evolutie van de PPI-, CPI- en PCE- kerninflatie in de VS in vergelijking met de verwachte inflatie.

Evolutie van de PPI-, CPI- en PCE- kerninflatie in de VS in vergelijking met de verwachte inflatie.

Daarenboven wijkt de verwachte inflatie, teruggerekend op basis van de obligatiekoersen, in belangrijke mate af van de geciteerde indices. De verwachte inflatie bevindt zich op een beduidend lager niveau, wat wordt geïnterpreteerd als een uitdrukking van het vertrouwen van de financiële markten in de stelling van de Fed. Hieruit blijkt dat er wel degelijk rekening wordt gehouden met een hoger inflatiepeil in de toekomst zonder dat dit echter dreigt te escaleren in een opwaartse spiraal van prijsstijgingen. Iets wat op zijn beurt bestreden moet worden met wezenlijke verhogingen van de beleidsrente. Maar de twijfel knaagt, zeker na het onthutsende CPI-inflatiecijfer dat maandag werd gepubliceerd.  

Dit betekent echter geenszins dat de beleidsrente in de VS binnen afzienbare tijd niet zal toenemen. Integendeel. Bij een normalisatie van de economische groei in de komende jaren is het immers vanzelfsprekend dat de korte termijnrente hogere regionen opzoekt4 weg van het huidige nultarief. Momenteel gaat men uit van één rentestijging van 25 basispunten in 2022 en twee additionele verhogingen in 20235.

Dit is natuurlijk geen ramp, meer nog: als de beleidsrente nog veel langer vastgevroren blijft rond het huidige 0 %-tarief, dan zou dit wijzen op een (onverwachte) voortzetting van de economische malaise en de aanvullende verstikkende maatregelen om de pandemie in te dammen. Voor de financiële markten is vooral van tel hoe de bedrijfsresultaten reageren, in welke mate de monetaire politiek wordt beïnvloed en in welke mate de toenemende inflatie zich vertaalt in hogere rentetarieven op langetermijnplaatsingen.

Een toename van de beleidsrente met 0,75 % zou voor de aandelenmarkten overigens helemaal geen probleem vormen. De toegenomen economische activiteit en de daarmee gepaard gaande stijging van de bedrijfswinsten zijn in staat dergelijke opwaartse bewegingen van de kortetermijnrente geleidelijk te absorberen.

Onmiddellijk na de bekendmaking van de onthutsende berichten over de manifeste inflatieopsprong in de VS nam de lange termijnrente overigens slechts in beperkte mate toe. De meest recente waarnemingen wijzen zelfs op een opvallende terugval van de Amerikaanse rente op 10 jaar (en in navolging hiervan, ook de obligatierente in de eurozone).

Grafiek 5 – Evolutie van de rente op 10 jaar in de VS en de Eurozone

Evolutie van de rente op 10 jaar in de VS en de Eurozone

De aanleiding tot deze terugval is tweeledig. Enerzijds is er opnieuw vrees ontstaan voor bijkomende maatregelen om de steile opgang van de deltavariant van het coronavirus af te remmen, waardoor de economische relance verder wordt uitgesteld in de tijd. Anderzijds is uit de meest recente werkgelegenheidscijfers niet alleen een sterke vooruitgang in het aantal beschikbare banen en nieuwe vacatures gebleken. De aandacht van de financiële markten ging vooral uit naar de evolutie van de lonen.

Hierbij viel het op dat – in tegenstelling met de sterke opwaartse trend uit de voorbije maanden – de salarissen nu slechts tegen een moderaat tempo aangroeiden. Dit is belangrijk want versnellende loonstijgingen vormen een obstinate moeilijk af te remmen component bij iedere ontwikkeling van inflatie.

Met een moderate maand-op-maand groei van 0,33 % blijft de gemiddelde toename van de salarissen momenteel echter binnen een aanvaardbaar bereik. Hierdoor wordt de sterke opwaartse trend van de voorbije maanden sneller dan verwacht doorbroken en ebt de angst voor een escalatie van de arbeidskosten (voorlopig) weg.

Uit de meest recente indicaties blijkt voorlopig dus geen oververhittingsgevaar. Hierdoor moet de langetermijnrente veel minder opwaartse spanningen ondergaan en moeten aandelenbeurzen niet vrezen voor substantiële stijgingen van de financieringskosten.  

De optimistische instelling van de Europese en Amerikaanse conjunctuurindicatoren is vanzelfsprekend in belangrijke mate schatplichtig aan de verwachte inspanningen van de overheden. De regeringen wereldwijd blijven een grote determinatie tonen om de nodige maatregelen te nemen op fiscaal en monetair vlak. In combinatie met de moderate renteverwachtingen en de fors toenemende bedrijfsresultaten vertaalde het vooruitzicht op een nakende economische hoogconjunctuur zich in opmerkelijke beursstijgingen sinds het jaarbegin, zelfs in een orde van grootte van 15 % (en meer) op de Nasdaq, NYSE Fang en de S&P Composite-index. Maar ook op de Europese beurzen mochten gelijkaardige winstcijfers worden opgetekend. 

Grafiek 6 – Evolutie van diverse beursindices (net return in euro)

Evolutie van diverse beursindices (net return in euro)

Europa heeft het afgelopen decennium echter heel wat achterstand opgelopen op zijn Amerikaanse rivalen. We gaan ervan uit dat Europese beurzen in de komende maanden minstens een gedeelte van de Amerikaanse voorsprong zullen terugvorderen. De verwachte hoogconjunctuur zit immers al meer in de Amerikaanse aandelenkoersen ingerekend dan op het oude continent. Daar situeert de belangrijkste opstoot van de Europese bedrijfsresultaten zich pas in de tweede jaarhelft van 2021.

Ondanks het toegenomen gewicht dat we toekennen aan de Europese aandelenmarkten, blijft de Amerikaanse positie overwogen wegens de fundamentele sterkte van de technologische bedrijven in de VS. De verwachtingen in deze sector blijven hooggespannen. De gemiddelde groeiverwachting voor het lopende kwartaal wordt nog 10 % hoger ingeschat dan de recordwinsten die tot nu toe werden opgetekend. Europa maakt zich intussen op zijn beurt op om vanaf het derde kwartaal de beleggingswereld te verbazen met een spectaculaire groeisprong.

Onze aandelenpositie blijft nadrukkelijk overwogen met accenten die worden gevormd door gerichte tactische keuzes in groeisectoren als technologie (onder meer in cybersecurity, robotica en fintech) en de logistieke sector. Geografische klemtonen bevinden zich in de VS, Zwitserland, Scandinavië en Duitsland.

We bieden ook manifest weerstand aan de waan van de dag. Ondanks hun recente koersopsprong blijven we ostentatief afwezig in klassieke Europese grootbanken en de traditionele reis- en accommodatiesectoren. Deze segmenten vormen notoire poelen van inefficiëntie en zouden in de toekomst onze rendabiliteit onnodig belasten. Zoals eerder gesteld prefereren we hierbij waarden uit fintech & cloudsecurity, gespecialiseerde zakenbanken of bedrijven die inspelen op nieuwe trends in toerisme en vrijetijdsbesteding.

Het bewandelen van platgetreden paden zoals laaggewaarde aandelen of edele metalen laten we graag aan anderen over. In lijn met onze conjuncturele verwachting geven we de voorkeur aan kwaliteitsvolle industriële bedrijven.

Verder blijven we bewust weg van dooddoeners als ‘emerging markets’, op één opvallende uitzondering na die we (blijven) maken voor India. China blijft weliswaar aanwezig in de portefeuille maar zonder enige nadruk.

De obligatiecomponent van onze portefeuille bestaat uit een evenwichtige selectie op basis van rendement en veiligheid: een mix van bedrijfsobligaties uit de VS en Europa, overheidsobligaties uit Italië, Polen, (in beperkte mate) Tsjechië en Nieuw-Zeeland en een opvallend, substantieel accent in Scandinavische bedrijfsobligaties en Chinees Overheidspapier.

Ons assetallocatiemodel, dat zo nuttig bleek als kompas tijdens de financiële stormen van de voorbije jaren, waakt met rustige vastheid over het evenwicht tussen de verwachte rendementen en nodige risico’s en houdt hierbij expliciet rekening met het beleggersprofiel.

[1] De afkorting ISM staat voor Institute for Supply Managers en bevat cijfers uit een maandelijkse rondvraag bij aankoopdirecteuren van Amerikaanse bedrijven. 

[2] Dit zijn maatgetallen voor de evolutie van het prijspeil, respectievelijk voor de groot- en kleinhandelsprijzen. De PCE- en CPI-indexmaatgetallen verschillen zowel in de berekeningsmethode als in de samenstelling van de korf van consumptiegoederen.

[3] En dat op een moment dat de logistieke sector meer voertuigen nodig heeft omwille van het succes van onlineverkopen.

[4] We kunnen een dergelijk scenario terugrekenen uit de huidige rentecurve die het verwachte rentepeil bevat van plaatsingen op 1 jaar binnen 1 jaar en binnen 2 jaar.

[5] Het ‘officiële’ scenario van de Fed spreekt over twee rentestijgingen, ergens in 2022 of 2023.