Pappen en nathouden

Ondanks de alarmerende opstoot van alle inflatie-indicatoren, zowel in de VS als in de eurozone, weten de beurzen zich meer dan kranig te gedragen. De Nasdaq, S&P Composite en de Dow Jones-index beloonden de investeerder die hun trouw bleven zelfs met een verse lading nieuwe recordnoteringen, hierbij schoorvoetend gevolgd door de Europese aandelenindices.

Dit getuigt van een sterk staaltje koelbloedigheid, want deze evolutie vond plaats in weerwil van de scherp gestegen klein- en groothandelsprijzen, hogere energie- en grondstoffenprijzen en hinderlijke haperingen in de aanbodketens van de economie.

Grafiek 1: Evolutie van de NYSE Fang-Index, S&P Composite, Nasdaq, Dow Jones en eurozone- aandelenindex (Prijsindex in thuismunt)

Evolutie van de NYSE Fang-Index, S&P Composite, Nasdaq, Dow Jones en eurozone- aandelenindex (Prijsindex in thuismunt)

De reden voor dit moedige gedrag hebben wij u al meerdere malen toegelicht: al naargelang het type van inflatie kan er een uiteenlopende impact zijn op de beurswaarderingen.

Enerzijds kunnen de aandelenindices ineenstuiken bij stijgende energieprijzen en oplopende kosten in het productieproces, die ofwel doorgerekend worden aan de eindconsument (wiens appetijt voor het aangeboden product vervolgens afneemt) ofwel krimpen de winstmarges van de bedrijven, die snel eroderen wanneer de kostprijsstijging in hun productieproces niet kan worden doorgerekend aan de eindconsument. Een dalende vraag, in combinatie met slinkende bedrijfswinsten vormen een doemscenario voor aandelenprijzen.

Anderzijds kan het algemene prijspeil ook hoger klimmen, precies omwille van de toenemende vraag van consumenten, die in de context van een sterke arbeidsmarkt hun lonen zien toenemen en dit hogere financieel vermogen omzetten in consumptieve bestedingen. In een dergelijk scenario kunnen bedrijven probleemloos hogere prijzen vragen voor hun eindproducten en nemen de bedrijfswinsten zelfs toe, ondanks de hogere inflatie. Wat zich dan vanzelfsprekend vertaalt in hogere beurskoersen.

Enerzijds, anderzijds…

Next time, bring me a one-handed economist, riep president Reagan ooit vertwijfeld uit1. Toen zijn medewerkers, die hem bijstonden bij het uitstippelen van de plannen om de Amerikaanse economie terug op het juiste spoor2 te krijgen, hem verbaasd vroegen wat daar nu het nut van kon zijn, antwoorde Dutch3 hen laconiek dat hij het meer dan beu was om altijd van zijn economische adviseurs te moeten horen: On the hand (…) but on the other hand (…).    

Met de huidige situatie op het inflatiefront kunnen we dus beide kanten aan. Onze conclusie is dat er voorlopig geen impact zal uitgaan van de gestegen inflatie op de aandelenbeurzen. De stijgende prijzen voor grondstoffen en intermediaire goederen hebben weliswaar een negatief effect maar dat wordt gecompenseerd door de toegenomen consumptieve vraag en de uitstekende bedrijfsresultaten die momenteel worden gepubliceerd over het voorbije kwartaal.

Grafiek 2: Samenhang tussen inflatie en aandelenreturns in de VS. (Grafiek boven de nullijn duidt erop dat hogere inflatie samen gaat met hogere beurzen. Onder nul duidt erop dat beurzen dalen wanneer de inflatie toeneemt.)

Samenhang tussen inflatie en aandelenreturns in de VS. (Grafiek boven de nullijn duidt erop dat hogere inflatie samen gaat met hogere beurzen. Onder nul duidt erop dat beurzen dalen wanneer de inflatie toeneemt.)

Voorlopig althans. Deze conclusie is immers zeer schatplichtig aan de onderliggende veronderstelling dat de vastgestelde prijsstijgingen slechts van tijdelijke aard en geleidelijk zullen wegebben wanneer de economische activiteit zich normaliseert en de knoop in de aanbodketen zich zal ontwarren.

Deze assumptie wordt echter openlijk in vraag gesteld, zodanig nadrukkelijk zelfs dat Fed-voorzitter Jay Powell zijn stelling over het louter transitoire karakter van deze inflatie-opstoot heeft moeten bijsturen. In het zog hiervan worden ook de scenario’s van de verwachte stijging van de Amerikaanse beleidsrente grondig bijgestuurd. Uit de rentecurve blijkt nu al dat de Amerikaanse kortetermijnrente binnen het bestek van een jaar met (zowaar) 3 verhogingen van 25 basispunten geconfronteerd kan worden en binnen de zes maanden mogelijk al twee van dergelijke hikes moet verwerken. Overdreven wellicht, maar een ramp is dat niet, want tegen het voorziene tempo zal de beleidsrente pas binnen een jaar of vier terug op het peil staan van voor de coronacrisis.

Ook in de eurozone springen de inflatie-indices met rasse schreden vooruit. De verwachte gemiddelde inflatie over de komende vijf jaar overtreft nu zelfs de 2 % doelstelling van de ECB. De beurzen zijn hierdoor echter voorlopig nog niet in katzwijm gevallen. In euroland zijn professionele beleggers momenteel meer bezorgd over de voortdurende neerwaartse bijsturing van de conjunctuurverwachtingen (meest recent nog in Duitsland) en de opsprong van het aantal covidbesmettingen. Dit laatste hoeft geen verbazing te wekken. De vierde golf was onvermijdelijk en werd nog kracht bijgezet door de overmoedige beslissing om massa-events toe te laten. De meest recente cijfers liegen er niet om, met vooral de Lage Landen in een (bedenkelijke) hoofdrol. België lijkt zelfs het (toch sterk bekritiseerde) VK naar de troon te willen steken. Dit leidt vanzelfsprekend tot een hogere hospitalisatiegraad maar (gelukkig) volgt de fataliteitsgraad deze evolutie niet. Integendeel zelfs.

Ook de Chinese economie heeft al een geruime tijd af te rekenen met groeikrampen en lijkt gevangen in een triple whammy, met nijpende tekorten aan energie, radicale maatregelen om iedere opstoot van COVID-19 de pas af te snijden en de vrees voor een verdere verspreiding van de vastgoedcrisis. Dit laatste remt de bouwactiviteit af waardoor er veel verborgen werkloosheid en overmatige schuldenlast aan de oppervlakte komt. Maar de huidige crisis in China leidt ook tot een uitzuivering van verschillende bronnen van inefficiëntie en kan in de nabije toekomst een gezondere economische groei bewerkstelligen. Het is echter nog te vroeg om hierop te anticiperen

Terug naar de VS dan maar. Waarom zouden we het ergens anders gaan zoeken?  Al moeten we aan de overkant van de grote plas ook afrekenen met een afnemend economisch momentum dat zich zowaar vertaalt in een onverwachte daling van de langetermijnrente. Hiervan is echter weinig of niets terug te vinden in de bedrijfsresultaten, die de zoveelste keer op rij beter zijn dan verwacht. Intussen is (ongeveer) 40 % van de resultaten over het derde kwartaal gepubliceerd en blijkt dat 80 % van de bedrijven betere cijfers kan voorleggen dan initieel werd verwacht. Flink beter zelfs. Supply crisis? What supply crisis?

Maar net als de vorige kwartalen wordt er getracht om de toekomstverwachtingen wat te temperen door erop te wijzen dat de ergste effecten van de schaarste aan intermediaire goederen, computerchips en grondstoffen nog moeten komen. Dat vermanende vingertje schrikt echter steeds minder af.

Toch bibbert ons toetsenbord even bij het intikken van deze zin. Vanavond (28 oktober) volgen immers nog de resultaten van enkele megabedrijven zoals Apple, Amazon en Mastercard. De resultaten van deze reuzen kunnen de huidige positieve trend radicaal verbreken of nog gevoelig versterken. Vooral de voorspellingen van Apple voor het komende kwartaal zullen met argusogen worden gevolgd, want een verder uitstel van de lancering van de nieuwe iPhone omwille van tekorten aan microchips zal niet op gejuich worden onthaald.

Door standvastig onze investeringsstrategie te blijven uitrollen overstijgen we de waan van de dag. In tussentijdse fases zoals nu, waar het nog onvoldoende duidelijk is welk pad de economische toekomst zal kiezen, vereist dat soms wat bijsturing.  Ervaren behangers weten wat hen dan te doen staat. Wanneer het behangpapier nog niet definitief tegen de muur kan, is het een kwestie van pappen en nathouden…  Deze wijze raad passen we consequent toe.

Vandaar dat wij onze strategie gewoon verder blijven zetten, nog steeds met de nadruk op de factoren die ook over de afgelopen twee jaar succesrijk zijn gebleken: een overweging van aandelen, met een onmiskenbaar accent in technologie en lifestyle, met een uitgesproken voorkeur voor de VS en verder aangevuld met kwalitatief sterke industriële, Europese bedrijven. In obligatieland blijft het krasselen om wat positief rendement bij mekaar te harken, maar dit lukt nog enigszins dankzij overwegingen in Scandinavische en Amerikaanse bedrijfs- en staatsobligaties en het behoud van onze posities in Italiaans overheidspapier.

Nu wachten ons enkele bange uren tot de resultaten van Apple en Amazon bekendgemaakt worden. Dankzij de floppers van de Rode Duivels en de diepe treurnis na het WK in Leuven, weten we intussen (nog) beter om te gaan met ontgoochelingen maar we hopen dat dit niet nu niet nodig zal zijn. 

[1] Naar eigen zeggen.  We betwijfelen of dit werkelijk zo gebeurd is. Reagan kende ongetwijfeld de beroemde uitspraak van Mark Twain: Never let the truth interfere with a good story…

[2] Dat was toen wel nodig, na de verwoestende recessies medio de jaren ‘70 en 1980.

[3] In de VS was dit de veel gebruikte bijnaam van Ronald Reagan. Dit verwees niet naar zijn geografische herkomst (want die was deels Iers en Engels) maar naar het kapsel dat zijn moeder hem in zijn jongensjaren aanmat door een kom op zijn hoofd te zetten en de randen vervolgens af te knippen.