Het kan erger

Even plots als in 1709 zette zich op 6 januari een koudefront in op Wall Street met de dunst geklede aandelen als voornaamste slachtoffers. Destijds bezweek de Europese samenleving onder de diepvriestemperaturen die de Noordzee, het Gardameer, de Venetiaanse lagune en de Baltische zee, alle rivieren, meren en havens in Europa voor 3 maanden dichtvroor, eerst de veestapel decimeerde en daarna een grote tol aan menselijke slachtoffers eiste, vooral in Frankrijk en de Lage Landen.

Dat was nog maar het begin van een helse beproeving want na het inzetten van de dooi in maart volgden er zware overstromingen in Engeland en zorgden hongersnood, een zware griepepidemie(1) en een pestuitbraak voor nog grotere averij op het (k)Oude Continent. 

Dit maar om de huidige terugslag op de Nasdaq-aandelen (met 10 % sinds 01.01.2022(2)) enigszins te relativeren en tevens om op een belangrijk verschilpunt te wijzen. De werkelijke oorzaak voor de aanhoudende koudegolf van 1709 is nooit opgehelderd(3), de koersval van de technologiewaarden lijkt wel een aanduidbare reden te hebben, met name de opsprong van de Amerikaanse langetermijnrente met 0,4 % sinds het jaarbegin.

Grafiek 1: Evolutie van de NASDAQ prijsindex sedert 01.01.1990

Evolutie van de NASDAQ prijsindex sedert 01.01.1990

Deze snok aan de obligatierente reflecteert op het eerste zicht de toegenomen vrees voor een escalatie op het inflatiefront. Niet onbegrijpelijk, na de recente publicatie van de exuberante stijgingen van de klein- en groothandelsprijzen in de VS en Europa. Maar uit de meeste recente cijfers blijkt dat de inflatie-indicatoren stabiliseren (op een hoog niveau) en dat de opwaartse druk die uitgaat van sterk groeiende economie in belangrijke mate aan momentum verliest. Vandaar ook dat de spanning op de obligatiemarkten intussen is bekoeld. Maar de aandelenbeurzen zetten hun treurgang nog wat verder.  

Waarschijnlijk zijn de rentestijgingen op zich dus niet de voornaamste reden van de terugval van de aandelenbeurzen, maar zijn deze fenomenen beide het gevolg van een gemeenschappelijke, onderliggende oorzaak. We kijken hierbij vooral in de richting van de Amerikaanse centrale bank, die opgeschrikt is door de razendsnelle prijsevolutie, overdreven maatregelen dreigt te gaan nemen en de economie hierdoor onnodig zal afkoelen. Hogere rentetarieven tegen een achtergrond van afnemende economische groei vormen geen prettig vooruitzicht. Toch niet voor wie van stijgende aandelenkoersen houdt ...

Op zich kunnen financiële markten zich wel vinden in een hogere beleidsrente en schrikken zelfs een vier- of vijftal opeenvolgende opwaartse stappen(4) met 25 basispunten ons niet af. Dat brengt het rentepeil alleen maar op het niveau van voor de uitbraak van de pandemie. Dat duidt op de (verwachte) normalisatie van de economische activiteit. De langetermijnrente beweegt schoksgewijs in de richting van haar niveau van 2019, zonder echter te escaleren.

Ook de aangekondigde tapering vormt geen directe dreiging voor de economie of de financiële markten. Meer nog, hoe sneller de overheidssubsidies op de obligatiemarkten afgebouwd zijn, hoe beter want het verhindert de centrale bank er alleen maar om haar beleidsrente aan te passen aan de economische omgeving.

Maar op 6 januari blies de ijskoude wind opnieuw uit een onverwachte hoek: De Fed-gouverneurs lijken mekaar te vertrappelen om zich als de meest onvervaarde bezweerders van de inflatieduivels te profileren en stellen voor om het balanstotaal van de centrale bank aanzienlijk te krimpen.

Voor een goed begrip: de omvang van deze balans vormt op zich geen beleidsobjectief van de Fed en de invloed ervan op inflatie leeft alleen nog in het hoofd van (allang verguisde) monetaristen. Maar de negatieve impact op de economische groei is er onmiskenbaar wel. Door zoveel nadruk te leggen op dit kanon-om-op-een-mug-te-schieten, vrezen de financiële markten voor een onnodige, overdreven afkoeling van het economische momentum.

Vandaar dat enerzijds de rentevoeten stabiliseren (want de groei dreigt af te nemen) en de aandelenbeurzen zeer nerveus blijven (want de rente blijft zweven op een relatief hoog niveau en de economische groei vermindert). Vandaar dat men op de groeigerichte beurzen het hart vasthoudt.

Op de FOMC-vergadering van 26 januari hebben de Fed-gouverneurs weinig of niets om handen. De beleidsrente kan immers (nog) niet omhoog en de tapering kan niet worden versneld. Behoudens een zeer grote verrassing wordt de beleidsrente pas in maart 2022 opgetrokken. Dan blijft er van het instrumentarium enkel nog het balanstotaal over. Als je enige werkinstrument een hamer is, dan zie je alles als een nagel …

Er rest hen dan enkele verbale argumenten over de mogelijke inkrimping van het balanstotaal om hun determinatie in de bestrijding van de inflatie kracht bij te zetten. De huidige Fed-voorzitter Jay Powell deed dat al eens voor in 2015 en 2018, met rampzalige gevolgen op de financiële markten. Maar je leert niet noodzakelijk veel meer van twee ezelstampen dan van één, wist Mark Twain ons lang geleden al te vertellen.

Ook al lijken de recente koersdalingen méér dan overdreven, van een echte opleving kan sprake zijn wanneer uit de notulen van de centrale bank blijkt dat de rust er is weergekeerd en de profileringsdrang bedwongen werd. Maar ook in dat scenario moet er eerst behendig voorbij een aantal klippen worden genavigeerd. Op 28 januari wordt het PCE-inflatiecijfer gepubliceerd. Deze indicator vormt het richtsnoer voor het Amerikaanse inflatiebeleid en lijkt nog steeds te versnellen.

Intussen rollen ook de kwartaalcijfers binnen, waaruit het wel en wee van de Amerikaanse bedrijfswinsten in het afgelopen kwartaal kan worden afgeleid. Gemiddeld wordt een verdere kwartaal-op-kwartaaltoename met 3 tot 4 % verwacht. Op zich niet veel, maar dit bevestigt de recordwinsten uit de voorafgaande kwartalen. Met (slechts) 12 % van de bedrijven geteld, lijken de verwachte groeicijfers zich voorlopig te bevestigen, maar met nu toch al enkele opzichtige uitschuivers zoals sommige grootbanken en Netflix, dat er een zeer bleke toekomstverwachting op na blijkt te houden. Het zwaartepunt van het winstseizoen ligt op eind januari en het begin van februari met de publicatie van de resultaten van Apple (28.01), Amazon (03.02) en Microsoft (25.01).

De volgzame Europese beurzen grijpen de kans helaas niet om zich van hun Amerikaanse concurrenten te ontdoen, terwijl er zowaar wel enig herstel is op de Chinese aandelenmarkten. Dit laatste wellicht als gevolg van de opgelegde officiële rentedaling en de maatregelen om de vastgoedcrisis binnen aanvaardbare perken te houden.

Het is intussen uiterst voorbarig om nu al te spreken over het bereiken van een piek in de besmettingen. Een pandemie van dit soort duurt gemiddeld tussen 2,5 tot 3,5 jaar en op de tijdas bevinden we ons daar nog niet. De hoge vaccinatiegraad en de genomen maatregelen versnellen dit proces niet. Integendeel, ze vertragen de vorming van groepsimmuniteit maar zwakken vanzelfsprekend de gevolgen af en spreiden de druk op het gezondheidssysteem over langere tijd.

We blijven de aandelenpositie op voorzichtige wijze overwegen en schrikken niet terug voor de neerwaartse bijstellingen op de aandelenbeurzen, zeker niet wanneer dit robuuste bedrijven betreft met een sterke trackrecord inzake winstontwikkeling, goede merkpositionering en een realistische, kostenbewuste bedrijfsstrategie. Mits wat geduld vormt dit later een opportuniteit. Obligatiebeleggingen bieden nog altijd weinig alternatief, maar ook dat kan in de nabije toekomst wijzigen wanneer de rentevoeten hun toppen hebben bereikt.

Meer dan van al de strapatsen op de financiële markten zijn we geschrokken van de recente geopolitieke uitspraken van Joe Biden over de oplopende spanningen aan de Oekraïense grens. Net nu we het zo goed begonnen te appreciëren dat we vanuit het Witte Huis niet iedere dag opnieuw verrast werden door de plots opwellende gedachten van een capricieuze president, die destijds als ongeleide projectielen hun weg naar de gretige sociale media vonden. 

Blijkbaar hebben de geruchtmakende verkiezingen van 2020 weinig veranderd. Om tot slot Mark Twain(5) nog eens aan het woord te laten: if voting made any difference, they wouldn’t let us do it …

[1] Deze epidemie begon in Italië (jawel) en kon zich via de massale verplaatsing van oorlogstroepen in Spanje en Frankrijk tijdens de successieoorlog gemakkelijk verspreiden in heel Europa.

[2] De koersdaling op Nasdaq over de laatste maand rangschikt bij de slechtste 10 % van de laatste 40 jaar.

[3] Vreemd genoeg blies de wind in die periode hoofdzakelijk uit het zuidwesten, zodat overgewaaide pool-condities of Siberische toestanden niet de oorzaak kunnen zijn geweest.

[4] Volgens onze berekeningen in maart, mei of juni, juli en november 2022 en wellicht ook in februari 2023.

[5] Of de roemruchte auteur dit nu écht gezegd heeft, is niet helemaal zeker. Maar dat doet er niet toe. Never let the truth interfere with a good story. Dat laatste heeft hij zeker wel gezegd.