Escalatie?

De oplopende inflatie-indicatoren in de VS en de eurozone baren steeds meer zorgen. De meest recente lezing van de kleinhandelsindex in de VS (CPI) liet de hoogste waarde in 40 jaar optekenen. Deze index wordt vooral voortgedreven door stijgende prijzen voor diensten en oplopende huurprijzen. De goedereninflatie bevindt zich op een hoog niveau maar lijkt voorlopig een plateau te hebben bereikt.

Vreemd genoeg bleek het kerninflatiecijfer lager uit te vallen dan gevreesd maar voor een goed begrip: de gestegen energie-, grondstoffen- en voedselinflatie zijn in deze berekening nog niet opgenomen, maar dat is maar uitstel van executie. Ook de kerninflatie zal in de komende maanden oplopen onder het geweld van exploderende olie- en gasprijzen, schaarste in grondstoffen en de vrees voor tekorten in graan en maïs. Ook al wordt de kerninflatie uitgezuiverd voor de evolutie van energie en onverwerkte voedingsproducten, toch zullen de tweederonde-effecten ook deze prijsindicator tot nieuwe recordniveaus inspireren. Hogere benzineprijzen veroorzaken stijgende transportkosten en hogere graanprijzen veroorzaken stijgende broodprijzen. Hogere materiaalkosten vertalen zich rechtstreeks in ofwel oplopende consumptieprijzen of eroderende marges. Geen van beide vormen een aantrekkelijk alternatief.

Toch leidt deze ontwikkeling niet tot paniek op de financiële markten. De energietoevoer kan zich op niet al te lange termijn verplaatsen van Rusland naar de VS. De Amerikaanse productie van aardgas kan op korte termijn verviervoudigen, maar het meest prangende probleem blijft het transport: momenteel te langzaam en te duur. De oogst van tarwe, graan en maïs in Oekraïne is nog niet verloren indien het conflict binnen een twee- tot drietal weken kan berusten. Op termijn kan ook de aanvoer van grondstoffen meer evenwicht vinden, al zal schaarste in het aanbod nog geruime tijd overwegend blijven. Ook al is momenteel erg gemakkelijk doemscenario’s te bedenken, toch hoeft de penibele situatie op het energie- en voedselfront dus niet verder te escaleren … 

Op het rentefront kan men de opwaartse druk moeilijk negeren. De Amerikaanse rente op overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar steeg tot 2,08 %. Dat is een opsprong met 0,6 % sedert het begin van dit vermaledijde jaar. De eurozone kende een quasi gelijkaardige toename van de langetermijnrente over dezelfde periode, met beperkte verschillen tussen de verschillende lidstaten. Deze onderlinge afwijkingen staan in verband met de schuldgraad van de individuele landen die deelnemen aan de muntunie. 

Grafiek 1: Evolutie van de langetermijnrente in de VS en de eurozone

Evolutie van de langetermijnrente in de VS en de eurozone

De toename van de langetermijnrente gemeten voor de uitbraak van de pandemie (dat punt situeren we enigszins arbitrair op 01.01.2020) laat grotere verschillen optekenen, met een bevreemdende toppositie voor Zwitserland (+0,84 %) en de laagste toename in de VS (+0,18 %). Ook binnen de eurozone zijn er duidelijke verschillen in het rentegedrag, maar de onderlinge afwijkingen blijven beperkt. Dit is ongetwijfeld het resultaat van interventies van de ECB op de obligatiemarkten.

De toename van de langetermijnrente wordt vanzelfsprekend gemotiveerd door de voorthollende inflatie maar is in de VS mee het gevolg van het relatief sterke economische momentum. In de eurozone is de kracht van het economisch herstel van beperktere orde, waardoor de toename in de langetermijnrente vooral moet toegeschreven worden aan de oplopende consumptie-, grondstoffen- en energieprijzen. De Europese afhankelijkheid van Russisch gas is hier niet vreemd aan. In de VS kan de binnenlandse vraag grotendeels opgevangen worden door eigen productie. In tegenstelling hiermee moet de eurozone tot 30 à 40% van zijn gas momenteel bij de ultraslechterik betrekken. Dat is in verhouding meer dan het tienvoud van de VS. 

Maar ook deze donkere wolk van dreigende rentestijgingen heeft een zilveren rand. De toename van de langetermijnrente in de VS en Duitsland geeft immers ook aan dat er zich minder flight to quality voordoet en men vandaar een grotere kans begint toe te dichten aan een naderend einde van het militaire conflict op basis van onderhandelingen.

Een verdere escalatie op het rentefront is dus niet nodig …

Het verwachte scenario voor de graduele verhoging van de Amerikaanse beleidsrente is intussen teruggekeerd naar het draaiboek dat voor de invasie werd gehanteerd. Met één belangrijk verschil weliswaar, met name dat een superhike (d.i. een verhoging met 50 basispunten) op 16 maart e.k. nu als uitgesloten wordt beschouwd. In principe verwachten de financiële markten zich aan 7 tot 8 opeenvolgende verhogingen van een kwart procent, telkens om de zes weken doorgevoerd.  Hierdoor bevindt het niveau van de kortetermijnrente zich volgend jaar terug op haar prepandemie niveau en de kan de beleidsrente als genormaliseerd worden beschouwd.

In de eurozone is het scenario wat gewijzigd na de recente uitspraken van de ECB-voorzitter die enigszins verrassend aankondigde dat de subsidiërende aankopen van obligaties versneld worden afgebouwd. Hierdoor verschoof de verwachte verhoging van de Europese beleidsrente met 25 basispunten naar de tweede helft van het jaar, mogelijk naar het jaareinde toe gevolgd door een tweede renteverhoging. Dit zou het depositotarief terug op nul brengen, na jarenlang doelloos in een negatieve zone te hebben rondgedwaald. 

Grafiek 2: Evolutie van de Europese beleidstarieven en de interbancaire rente op 3 maanden

Evolutie van de Europese beleidstarieven en de interbancaire rente op 3 maanden

Of een dergelijke rentestijging van enig nut is in de strijd tegen de inflatie is een open vraag. De opstoot van de consumptieprijzen in Europa is immers slechts in beperkte mate te wijten aan de toegenomen consumptieve vraag, maar is vooral gerelateerd aan de schaarste van intermediaire goederen in het productieproces en recentelijk aan de oplopende energie-, grondstoffen- en voedselprijzen. Een rentestijging kan de consumptieve vraag beïnvloeden maar dat heeft geen noemenswaardige impact op de andere inflatoire spanningen die Europa nu ondergaat.

Het allesoverheersende thema is vanzelfsprekend gerelateerd aan de ontwikkeling(en) van het militaire conflict. De Russische agressor verergert zijn wurggreep door de omsingeling van steden, de middeleeuwse uithongering van de ingesloten burgerbevolking en het hanteren van willekeurige terreur om paniek uit te lokken. Een typische techniek om zijn wil op te dringen aan de tegenstander wanneer deze, uitgeput door de wanhopige kreten van zijn bevolking, aan de onderhandelingstafel verschijnt.

Maar de tijd tikt ook tegen de Russen. Door de opgelegde sancties en de ondervonden weerstand bij de lokale bevolking drogen de middelen ook voor hen immers snel op, zodat een onderhandelde oplossing voor dit barbaarse conflict toch binnen de mogelijkheden moet worden gerekend. De Russische eisen liggen momenteel echter nog te hoog en de weerstand van de Oekraïense bevolking is nog lang niet gebroken, zodat er zeker geen snelle doorbraak mag worden verwacht.

Maar ook hier is een verdere escalatie niet nodig …

In een dergelijke context heeft het weinig zin om als belegger de held uit te hangen. We blijven vandaar licht onderwogen in aandelen. Dat is al moedig genoeg. De nadruk ligt momenteel op de VS, met nadruk op de technologiesector. Bij een eventuele gunstige ontwikkeling van het conflict komen Europese industriële waarden terug in het vizier. Bij een ongunstige evolutie moet de Europese industriële sector verder worden afgebouwd.

Maar zover hoeft het dus niet te komen …

Groeilanden staan voor een grote uitdaging. De hoge voedselprijzen veroorzaken een inflatiespiraal die de politieke regimes instabiel maakt en ervan weerhoudt om de nodige maatregelen te nemen. 

Grafiek 3: Evolutie van enkele groeilanden

Evolutie van enkele groeilanden

India tracht zich politiek neutraal op te stellen, maar dat is dansen op een slappe koord, zeker in het licht van zijn precaire voedsel- en energiesituatie. De houding van China is ronduit ontgoochelend. De Rode Reus mist hierdoor een uitgelezen opportuniteit om zich in een winnende positie op het internationale schaakbord te plaatsen. Het antwoord uit Beijing op de Russische vraag naar economische, financiële en militaire steun is bepalend voor het verloop van het conflict in de komende dagen.