Pinokkio

Na het Roswell-incident in 1947, waarbij een vermeende ufo in de woestijn van New Mexico neerstortte, haastte de Amerikaanse regering zich om het voorval toe te schrijven aan een weerballon die uit koers was geraakt (in een latere versie werd dat een spionageballon).

Tegelijk richtte de overheid zich ook tot een selecte groep van wetenschappers. Niet om het fenomeen te verklaren, maar wel om zich in een eventueel voorkomend geval voor te bereiden op een buitenaardse visite. Uitgaande van de vermoedelijke technologische en militaire superioriteit van deze ongenode gasten en de onmacht om mekaars taal voldoende snel te begrijpen, leek het de beste optie om hen te verwelkomen met een film over de recente geschiedenis die de mensheid had doorgemaakt.

Na een grondig verder onderzoek werd echter afgestapt van de idee om dergelijk beeldmateriaal te vertonen. De filmrollen die op dat moment ter beschikking waren, stonden immers bol van verschrikkingen. WO II was net achter de rug, met beelden van de atoombommen op Japan en de Naziconcentratiekampen die nadrukkelijk op het collectieve netvlies gedrukt stonden.

Vooruitblikken bracht weinig soelaas want het IJzeren Gordijn dat Europa in twee deelde, het ontluikende conflict in Korea en de bevrijdingsoorlog in Indochina voorspelden weinig goeds. Verder terugblikken kon je best ook niet doen want dat leverde vooral materiaal op over de wanhoop tijdens de Grote Depressie en de verschrikkingen van WO I. Het zou bij de aliens wellicht geen al te fraai beeld opleveren over de mensensoort en hen misschien op verkeerde ideeën brengen.

Maar de wetenschappers kwamen alsnog met een finale suggestie. Waarom tonen we onze bezoekers niet de recentste productie uit de Disney-studio’s? Hun tweede langspeelfilm uit 1940, gebaseerd op het gekende Italiaanse sprookjesverhaal, was immers bijzonder geliefd tijdens de oorlogsjaren. Het was een technisch meesterwerk en liet iedere toeschouwer toe om het oorlogsleed enkele uren te vergeten. Deze parel van animatiekunst zou ongetwijfeld ook de ruimtewezens in vervoering brengen en goedgunstig stemmen. En vooral de aandacht weten weg te houden van minder fraai beeldmateriaal …

Echt waar.

Helaas moeten we toegeven dat we ook 75 jaar later geen betere suggestie kunnen bedenken. We willen zeker iedere referentie vermijden aan de Vietnamoorlog, de terreuraanslagen en onze extreme kwetsbaarheid voor minimaal kleine stukjes organisch materiaal, dat onze maatschappelijke organisatie en gezondheidszorg al na enkele weken voor geruime tijd op de knieën dwong.

Misschien alleen dit voorstel: op het einde van de pinokkiovertoning zouden we nog graag een beursgrafiekje tonen, met de indrukwekkende resultaten van (bijvoorbeeld) de S&P-index over de laatste driekwart eeuw (of langer). Enigszins uitgevlakt, weliswaar, om geen onnodige aandacht te trekken op het roetsjbaantraject dat daarbij gevolgd werd. Maar wel met veel focus op het recente kranige verweer van de meeste wereldbeurzen (en de Amerikaanse, in het bijzonder) tegen de frontale aanval van het SARS-CoV-2-virus, de adembenemende opstoot van de inflatie-indicatoren en de Russische agressie tegen de wereldvrede.

Maar al dat economisch en militair geweld begint op de aandelenmarkten steeds nadrukkelijker zijn prijs te vragen. Vooral het conflict in Oekraïne moet snel beëindigd kunnen worden. Vanzelfsprekend in de eerste plaats vanuit een humanitair standpunt maar ook om de voedsel- en grondstoffenprijzen min of meer in bedwang te kunnen houden. Nu kan dat nog nét. Misschien dat de Russen zich tevreden zullen stellen met de inname van het Zuidoostelijke deel van Oekraïne waardoor de strategisch belangrijke aansluiting van de (warme) zeehaven van Sebastopol aan de Krim met de Russische Federatie verzekerd wordt en de thuismarkt niet langer afhankelijk is van één (gemakkelijk uit te schakelen) landbrug over de Zee van Azov.

Dit kan alleszins intern worden verkocht als een majeure militaire overwinning (dat is het ook, objectief gezien) en laat de Russische president toe om zich in de zelfgeschreven geschiedenisboeken op te tillen tot het niveau van de roemruchte Peter de Grote, die een gelijkaardige doelstelling bewerkstelligde. Indien Oekraïne over de havens aan de Zwarte Zee kan blijven beschikken, dan kan hier een geopolitiek evenwicht worden gevonden. Maar deze Russische zege smaakt misschien naar meer?

Het zal echter veel langer duren vooraleer er een nieuwe balans kan worden gevonden op de olie- en gasmarkt. Het lijkt immers onwaarschijnlijk dat West-Europa zijn plannen voor de volledige afbouw van zijn gas- en olieafhankelijkheid van Rusland zal wijzigen na de beëindiging van het militaire conflict en hierdoor op zoek moet gaan naar nieuwe leveranciers van energie (die hun rekenmachines al hebben bovengehaald). Indien het conflict in de komende weken beëindigd wordt, sluiten we echter niet uit dat de energieprijzen terugvallen naar een lager niveau, gelet op de afkoeling van de wereldeconomie en (vooral) het ondermaats zwak presterende China.

Het recente initiatief om de toevoer van gas en olie uit de barbaarse gebieden op zeer korte termijn af te breken, valt op de Europese beurzen niet in goede aarde. Ondanks alle sympathie voor Oekraïne komt dit initiatief veel te laat en is de Russische oorlogskas intussen extra gespekt door de recente prijsstijgingen. Deze sancties veroorzaken meer schade in het Westen dan in Moskou, waar dergelijke maatregelen de propagandistische haatmachine nog van additionele zuurstof voorzien.

Ondanks de perfecte storm die wordt gevormd door de vrees voor de escalatie van het militaire geweld, de stijgende voedsel- en energieprijzen en de sterk toegenomen inflatie, bieden de aandelenmarkten kranig verweer en klampen ze zich vast aan het vooruitzicht van een afnemende inflatiedruk in 2023. Dit vooruitzicht vormt de noodzakelijke voorwaarde om de aandelenmarkten te weerhouden van scherpe koerscorrecties, maar is niet voldoende om beperkte neerwaartse bewegingen te voorkomen.

Een dergelijk scenario kan echter enkel geloofwaardig worden onderbouwd in de VS. In de eurozone blijkt uit de voorspellende indicatoren alleen nog een verdere versnelling van de inflatie, zelfs in het komende jaar. Het oude continent is immers veel kwetsbaarder voor de evolutie van de energieprijzen en kan tevens minder weerwerk bieden via zijn monetaire politiek. Drastische stijgingen van de beleidsrente, zoals deze die momenteel voorzien zijn in de VS, zijn hier niet mogelijk zonder een diepe recessie te veroorzaken.

Daarenboven werkt dit rentewapen niet eens tegen toenemende energieprijzen en kan enkel die component van inflatie worden afgezwakt die aangezwengeld wordt door (te) sterke economische groei. Maar van dat laatste is er in de eurozone hoegenaamd geen sprake.

Intussen nemen de voorspellingen over de toekomstige rentestijgingen in de VS een steeds dramatischere dimensie aan. Enkele invloedrijke analisten verwijzen naar de mogelijkheid van een super-super[1] hike met 75 basispunten naar aanleiding van de komende FOMC-vergadering van 4 mei. Dat is echter niet onderbouwd door objectieve waarnemingen, maar een verhoging met 50 basispunten wordt met quasi-zekerheid aangenomen[2]. Gevolgd door nog een indrukwekkende reeks van opeenvolgende verhogingen tot in maart 2023 een niveau van 2,75 % (eventueel 3 %) wordt bereikt.

Dat is veel en vooral snel, zodat wordt verwacht dat zowel de inflatie als – noodzakelijkerwijze - de economische groei hierdoor worden gedrukt. De voorspelling over de mate waarin dit laatste plaatsvindt, bepaalt momenteel het wel en (vooral) wee op de aandelenbeurzen. De kwetsbaarste component wordt hierbij gevormd door groeibedrijven en industriële bedrijven met aanvoerketens die gevaar lopen door de lockdowns in China en disruptieve toevoer uit de oorlogslanden.

Toch straalt de recente beursontwikkeling een positieve ondertoon uit waarbij wordt uitgegaan van de nakende beëindiging van het militaire conflict, de stabilisatie van de grondstoffenmarkten en de geleidelijke afkoeling van de inflatie-indicatoren. Dat zou de Fed in staat stellen om het huidige sterk opwaarts gerichte pad van renteverhogingen aan te passen aan de nieuwe context.

Het voorstel van een vaste regel waarmee de balans van de Amerikaanse centrale bank met ferme stappen (om onduidelijke redenen) moet worden ingekrompen, past echter geenszins in een dergelijk scenario en blijft de voornaamste boeman voor groeigerichte aandelenindices.

In de eurozone kan minder weerwerk worden geboden maar de gemiddelde prestatie van Europese aandelen blijft lovenswaardig en staat ondanks alles ‘slechts’ een vier- tot vijftal procent in het rood sinds de invasie op 24 februari.

Grafiek 1: Evolutie van enkele kenmerkende aandelenbeurzen sinds de invasie 

Evolutie van enkele kenmerkende aandelenbeurzen sinds de invasie

In de toekomst zal de Amerikaanse technologie- en energiesector echter een zodanig strategisch voordeel genieten dat we moeilijk anders kunnen dan hieraan een toenemend gewicht in de beleggingsportefeuille toe te kennen, nog meer dan nu reeds het geval is. Deze verschuiving wordt echter zeer geleidelijk doorgevoerd want tegelijk wordt immers ook de specifieke gevoeligheid voor vertragingen van de economische groei verhoogd, zoals duidelijk blijkt bij semiconductoren (zoals Nvidia of ASML) en wordt ook de afhankelijkheid van de toevoerketens groter (zoals bij Apple).

Intussen blijft de nadruk liggen op automatisatie, arbeidsorganisatie en robotica. Maar ondanks deze accenten en een brede spreiding, is een dergelijke samenstelling niet voldoende om de portefeuille immuun te maken voor groeikrampen. Vandaar dat bij de asset-allocatie eerder onderwogen gewicht voor aandelen wordt opgezocht.

Emerging markets bieden overigens weinig soelaas. Enkel de Indische beurzen bieden zeer sterk verweer aan de toenemende neerwaartse druk. Latijns-Amerika biedt zelfs, voor het eerst sedert (heel) lang, een uitmuntende performance. Dat valt natuurlijk toe te schrijven aan de recente stijging van de grondstoffen- en olieprijzen. 

Grafiek 2: Evolutie van enkele kenmerkende grondstoffenprijzen sedert de invasie

Evolutie van enkele kenmerkende grondstoffenprijzen sedert de invasie

China presteert zeer zwak. Ondanks alle maatregelen krijgt de Chinese regering geen schwung in haar economische groei omwille van diverse structurele problemen (zoals de lokale demografie en de oplopende graad van verschulding van Chinese bedrijven) en met intussen meer dan een dozijn miljoenensteden hermetisch op slot, in een desperate poging om de omikronvariant van het virus af te remmen.

Om haar economie uit het slop te trekken, neemt de Chinese bewindsploeg haar toevlucht in traditionele recepten, zoals een verdere daling van reserveverplichtingen voor banken maar dat heeft nog slechts een marginale impact. Met de herverkiezingsronde (of wat daar moet voor doorgaan) in zicht, zal Xi betere papieren moeten voorleggen op het voorziene Congres in het najaar, om een nieuw mandaat te krijgen voor de komende 5 jaar. Toenemende voedselprijzen en geopolitieke onzekerheid verbeteren intussen zijn positie niet. Is dat misschien een reden om bij het Kremlin aan te dringen op de beëindiging van de Russische vijandelijkheden?

Dit veroorzaakt alleszins een verdere afbouw van de Chinese aandelenposities in een beleggingsportefeuille maar ondersteund tegelijk een positie in Chinese  overheidsobligaties. We gaan hierbij uit van een stabiele yuan ten opzichte van de US $ en verdere rentedalingen op het lange einde van de Chinese rentecurve. 

De obligatiemarkten ondergaan onmiskenbaar de grootste verliezen en zorgen ervoor dat ook de meest defensief gerichte portefeuilles een sterke terugval kennen. 

Grafiek 3: Jaarreturn van Duitse overheidsobligaties op lange termijn (10 jaar) 

Jaarreturn van Duitse overheidsobligaties op lange termijn (10 jaar)

De toename van de langetermijnrente neemt intussen de orde van grootte aan van een stressscenario met een renteopsprong sedert het begin van dit (tot nu toe) vervloekte jaar in de orde van grootte van 1 %. Zelden gezien. We moeten al terug tot 1994 en 2000 om nog dergelijke verliezen op de obligatiemarkten waar te nemen. Eén troost hierbij: mits enig geduld herstellen dergelijke verliezen zich altijd.  

In het (beperkte) portefeuilleluik dat bestemd is voor obligaties is wel ruimte voor posities waar nog voldoende risicopremie aanwezig is (zoals bijvoorbeeld in Italië) of papier met opwaartse renteaanpassing zoals obligaties met vlottende rente uit Scandinavië, waar de economie goed stand houdtNoorwegen. Ook kortlopende obligaties uit de VS zijn een valabele optie omwille van de versteviging van de US$ ten opzichte van euro. 

Grafiek 4: Evolutie van de US $ ten opzichte van de euro 

Evolutie van de US $ ten opzichte van de euro

De ontwikkeling van de US $/ €-wisselkoers ligt alleszins sterk in lijn met onze modelwaarde.

Beleggers die zich veilig waanden omwille van het overwicht dat werd toegekend aan obligatieposities, staan nu weerloos in de hoek waar de raakste klappen vallen. Door dergelijke beleggingen aan te houden, werd verwacht dat door zich tevreden te stellen met een laag verwacht rendement, men op de financiële markten ook het minst te vrezen had.  

Dat dit standpunt gebaseerd is op een volkomen verkeerd uitgangspunt, weten wijze beleggers[3] intussen al een paar duizend jaar: Wie op korte termijn het minste risico opzoekt, loopt op lange termijn het grootste risico.  

We keren nog even terug naar onze houten pop uit de inleidende beschouwing. Wat ons in bijzondere mate opvalt, is de enorme effectiviteit van de propagandaoorlog (aan beide zijden, overigens).

Wie de informatieoorlog wint, kan het verloop van een militair conflict in toenemende mate beïnvloeden. Tijdens de Vietnamoorlog duurde dat proces nog jaren maar met de huidige impact van de media kan dit zeer snel verlopen. Wij zijn ervan overtuigd dat de beelden over de verwoestingen en vele burgerslachtoffers ook in Rusland veel gevolgen zullen hebben. Zeker wanneer er ook een belangrijk aantal eigen slachtoffers te betreuren valt. Russians love their children too.

Daarom stellen we voor om aan eenieder die een mening of berichtgeving te berde brengt op een beeldscherm, een neus aangemeten krijgt zoals het exemplaar waarover Pinokkio beschikte. Het zou de kijker snel veel duidelijk maken.

[1] Een normale opwaartse stap bedraagt een kwart procent. Op 6 mei wordt een superhike voorzien van 50 basispunten. Aan dit scenario wordt een kans gegeven van bijna 100 %. Een scenario met een rentestijging van driekwart procent wordt momenteel niet voorzien door de swapprijzen voor obligaties op (zeer) korte termijn. Maar bij de FOMC-vergadering van 15 juni wordt aan kans voorzien van 1/3 aan een (additionele) rentestijging met 0,75 %.

[2] Dit zeker na de recent gepubliceerde, duizelingwekkend toename van de groothandelsprijzen in de VS.

[3] Staat ergens in een van de vele boeken met wijze spreuken uit het (vroege) Jodendom.