Trop is te veel

De versnelde terugval van de aandelenkoersen in de VS vertaalt de sterk toegenomen kans op een driedubbele opsprong van de Amerikaanse beleidsrente waarbij men, met een reuzensprong van 75 basispunten, de oplopende inflatiecijfers de pas wil afsnijden. Of de Amerikaanse centrale bank deze ongezien grote stap effectief ook zal zetten, weten we op de vooravond van 15 juni[i].

Ook de -immer onhandige- commentaren van de Fed-gouverneur worden angstvallig afgewacht. De totale reeks van achtereenvolgende verhogingen van de kortetermijnrente zou in de meest recente prognose pas medio 2023 eindigen op een niveau van 3,25 à 3,5 %. Dat is agressiever dan eerst werd aangenomen en impliceert na een mega-stap in juni, nog verhogingen met 0,5 % in juli, september en november, die daarna worden aangevuld met stappen van 25 basispunten in december en wellicht ook in februari 2023.

Of er nadien nog meer rentestijgingen nodig zijn is afhankelijk van de tussentijdse evaluatie. Momenteel wordt dit niet waarschijnlijk geacht, maar dat is zeker niet uitgesloten. Bij een rentestijging boven 3,5 % betreden we echter de zone van een restrictief monetair beleid, wat ongetwijfeld een recessie zal uitlokken.

Een verhoging met 0,75 % zat overigens in de vorige weken al verrekend in het rentescenario, maar werd pas eind juli verwacht. Uiteindelijk betekent dit enkel dat deze uitzonderlijke stap gewoon 6 weken vroeger wordt genomen dan oorspronkelijk werd voorzien. Op zich hoeft dat geen drama te vormen want de Fed was hoe dan ook toch te laat met haar reactie op de stijgende inflatiecijfers, zodat een inhaalbeweging noodzakelijk is. 

Grafiek 1: Voorziene pad van de Amerikaanse beleidsrente

Voorziene pad van de Amerikaanse beleidsrente

Maar de (verwachte) additionele stijging van de beleidsrente met 25 basispunten in juni is er voor de beurzen toch te veel aan en zendt schokgolven door de aandelenbeurzen, die gealarmeerd zijn over de toegenomen kansen op het meest gevreesde scenario: De inflatie die niet (tijdig) afgeremd wordt, terwijl de aanvullende rentestijgingen op hun beurt kunnen zorgen voor een substantiële vertraging van de economische groei. Trop is duidelijk te veel[ii].

De inschatting van een dergelijke, ongunstige economische ontwikkeling weegt zwaar op het beurssentiment en stuurt de aandelenindices in de VS in een correctiefase. De scherpe neerwaartse koersaanpassingen, vooral op vrijdag en maandag, richten zich daarbij vooral op groeigerichte bedrijven.

Het meest negatieve signaal kwam van de obligatiemarkten, waar de rente op lange termijnobligaties verder oploopt, ondanks de toenemende kans op een economische recessie. Deze inconsistentie duidt op toenemende ongerustheid maar ook op het wantrouwen in de richting van de Amerikaanse centrale bank. De rente in de Eurozone stijgt zelfs nog scherper omwille van de beperkte weerstand die de ECB biedt aan de inflatie-opstoot. De centrale bank kondigde donderdag aan dat ook de beleidsrente in de Eurozone opgetrokken wordt[iii] (in juli) en de subsidiëringsprogramma’s voor obligaties (iets sneller dan verwacht) worden stopgezet.

Grafiek 2: Evolutie van de lange termijnrente in de VS en de Eurozone

Evolutie van de lange termijnrente in de VS en de Eurozone

De steen des aanstoots voor de tumultueuze ontwikkelingen op de aandelen- en obligatiemarkten werd gevormd door de publicatie van het CPI-inflatiecijfer op vrijdag. Hieruit bleek dat het algemene inflatiepeil (nog) verder was opgelopen en de verwachtingen in ruime mate overtrof. Deze onvoorziene acceleratie van de kleinhandelsprijzen is toe te schrijven aan verdere stijgingen van de energie- en voedingsprijzen, maar ook in belangrijke mate aan huur- en vliegticketprijzen. De overige goederen en diensten stegen ook zeer gevoelig in prijs, maar bleven binnen de verwachtingen, zij het aan de bovenkant van de range.

Dat leidde tot een duizelingwekkend jaarcijfer van 8,6 % en voedde onmiddellijk het vermoeden dat de Amerikaanse centrale bank hiervan gebruik gaat maken om met zevenmijlslaarzen haar beleidsrente op te trekken en haar achterstand op de voorthollende inflatie-indicatoren met een eigen tempoversnelling tracht in te lopen. Een dergelijke snedige demarrage leidt ook tot verzuring en verkramping en laat de economie onnodig veel afkoelen.

Misschien vrezen die beurzen zelfs eerder de reactie van de Fed dan de inflatiecijfers op zich? Want wie wat aandachtiger toekijkt merkt dat de CPI-kerninflatie[iv] wel degelijk aan stoom verliest en zich eigenlijk min of meer op het gewenste pad van afkoeling bevindt waardoor in de komende jaren de prijsdruk geleidelijk zal afnemen.

Grafiek 3: VS: Evolutie van de inflatiecijfers in de VS (CPI, PCE en verwachte inflatie op 5 jaar) 

Evolutie van de inflatiecijfers in de VS (CPI, PCE en verwachte inflatie op 5 jaar)

Het is vooral uitkijken naar het PCE[v]-inflatiecijfer dat de Fed als richtsnoer gebruikt voor haar prijsbeleid. Dit moderatere cijfer wordt helaas pas op het einde van de maand bekendgemaakt. Ook daar lijkt de trend van de kerncijfers eerder neerwaarts gericht.  Een doortastend anti-inflatoir beleid blijft echter een absolute noodzaak maar dramatische schokken in het rentebeleid zijn overbodig en kunnen veel onnodige economische schade veroorzaken.

Vanzelfsprekend verwachten we op termijn een herstel van de aandelenkoersen. Iedere daling blijkt op langere termijn een opportuniteit te bevatten, eens de hinderpalen zijn weggewerkt.

Maar hier is nog flink wat werk aan de winkel: De voedselbevoorrading uit Oekraïne moet vlot worden getrokken. Dat is vooral een probleem voor tarwe. De andere landbouwproducten (zoals zonnebloemolie, maïs en soja) worden nu al grotendeels via het spoor, vrachtwagens of binnenscheepvaart vervoerd.

Grafiek 4: Evolutie van voedselprijzen (in US$) 

Evolutie van voedselprijzen (in US$)

De opwaartse druk op de olieprijzen moet afnemen. Dat gegeven wordt voornamelijk veroorzaakt door het (voorspelbare) averechtse effect van de westerse sancties op de import van Russische olie. Dat creëert kunstmatige schaarste en jaagt de prijzen naar topniveaus, zonder dat de vraag naar olie hierdoor afneemt[vi]. Intussen voert Rusland meer olie uit naar Europa dan voor de invasie en dit tegen een (veel) hogere prijs … In het Kremlin wrijft men zich intussen in de handen. Schaf dergelijke sancties af en dan valt de energieprijs naar (veel) lagere niveaus en treft men de vijand veel dieper in de portemonnee dan nu het geval is. Hetzelfde geldt overigens voor bemestingsstoffen. Ook opvallend: heel wat grondstoffen die minder onderhevig zijn aan sancties, staan nu al op een beduidend lager niveau dan voor de invasie.

Grafiek 5: Evolutie van grondstoffenprijzen sinds de militaire invasie

Evolutie van grondstoffenprijzen sinds de militaire invasie

Intussen blijven we licht onderwogen in aandelen, waar de nadruk blijft liggen op Amerikaanse bedrijven. Maar we beseffen dat we ook hier inzake bedrijfsresultaten met een moeilijk tweede kwartaal geconfronteerd worden. Intussen lijkt de Chinese beurs zich als eerste te herstellen, na een zeer moeilijke periode waar de corona maatregelen de belangrijkste economische regio’s verlamden. Deze verstikkende maatregelen kunnen nu geleidelijk worden afgebouwd, terwijl China (samen met Rusland … ) zowat de enige economische zone is waar de rente daalt. 

Grafiek 6: Evolutie van een aantal wereldbeurzen sinds de militaire invasie 

Evolutie van een aantal wereldbeurzen sinds de militaire invasie

Op de obligatiemarkten zal men zich de recente maanden nog lang heugen. Een dergelijke toename van de lange termijnrente is ongezien en veroorzaakt (veel) zwaardere verliezen dan tijdens het debacle van 1993 of 1980. Wellicht ligt het ergste van dergelijke rentestijgingen achter ons en wordt het stilaan interessant om de (al lang) sterk onderwogen obligatieposities aan te vullen met overheidsobligaties die nu een veel hogere vergoeding bieden. Maar erg veel haast blijken we hierbij niet te maken. This is not the beginning of the end, but perhaps the end of the beginning…

Heb wat geduld, weersta aan paniekerige impulsen en blijf zorgen voor goede spreiding binnen een beleggingsportefeuille die aansluit bij je profiel.  Geniet van het komende mooie weer dat de tijdelijke verliezen helpt te verzachten. En moest dat niet lukken: Kijk nog eens naar de video over het recente bezoek van Paddington Beer bij de Queen.

[i] De kans hierop bedraagt momenteel 96%!

[ii] (…) en te veel is trop. Voor de jongere generatie: Dit is een beruchte uitspraak van een al even beruchte Belgische Premier uit de jaren zestig van vorige eeuw. Intussen als uitspraak opgenomen in de Dikke Vandale.

[iii] De depositorente blijft echter nog negatief, zodat het voorbarig is om nu al te spreken van het einde van het gratis-geld (voor banken…) tijdperk.

[iv] Dit zijn de kleinhandelsprijzen, uitgezuiverd voor de erratische bewegingen van de voedings- en energieprijzen.

[v] PCE: Personal Consumption Expenditure.

[vi] Dat gebeurt pas als de prijs per vat olie boven 160$ stijgt.