Ijskoude douche

De financiële markten trillen nog na van de voltreffer die ze op 13 september te verwerken kregen, na de nieuwe cijfers over de evolutie van de consumptieprijzen in de VS. De totale CPI-index daalde weliswaar tot 8,3 %, maar met 8,1 % als verwachte niveau reageerden de markten toch onthutst. Vooral ook omdat de kerninflatie (de totale index, uitgezuiverd voor energie- en voedselprijzen) steeg tot 6,3 %. Er werd vooraf wel rekening gehouden met een beperkte stijging van deze index van kleinhandelsprijzen maar de orde van grootte van deze toename van de prijsindicator sneed de beurzen de adem af.

In anticipatie op afnemende inflatiespanningen hadden de aandelenmarkten in het algemeen en de groeiaandelen van de NASDAQ in het bijzonder in de voorafgaande dagen nochtans een stevige remonte ingezet. Maar ook hier bleek dat Vorfreude die schönste Freude ist. Alle herwonnen terrein op de beurzen moest in één abrupte tegenzet van de inflatie-indicatoren afgegeven worden, na een aderlating van 3 % tot 5 % op de Amerikaanse aandelenmarkten. De eerste pogingen om terug recht te krabbelen zijn voorlopig weinig succesvol. Integendeel, beleggers houden zich schuil uit vrees voor nieuwe mokerslagen. 

Ook vooraf was niemand zo naïef om te denken dat de inflatie in één vlotte, rechtlijnige beweging zijn landing zou inzetten. Investeerders houden een bonkig pad met verraderlijke bochten in het vooruitzicht. Een van de vele nadelen van (te) hoge inflatie, is nu eenmaal dat de evolutie ervan op korte termijn zeer onvoorspelbaar is en plots, uit het niets, een uppercut kan uitdelen. 

Doorgedreven prijsdalingen zullen in de toekomst pas echt vorm krijgen wanneer de producenten overtuigd zijn van de aanhoudende trend van lagere grondstoffen- en energieprijzen en ze de opwaartse evolutie van lonen zien milderen. Intussen leiden tweederonde-effecten[i] zoals verwacht tot flinke tussentijdse opstoten. Maar de weerbarstige prijsstijging van sommige deelcomponenten blijft extra zorgen baren. Vooral de verdere, forse toename van de huurprijzen zet aan tot ongerustheid, te meer omdat er weinig hoop is dat zich kortelings een overhoekse beweging kan inzetten.

Toch is het niet allemaal kommer en kwel. Intussen kwam er enigszins geruststellend nieuws aangerold over de evolutie van de groothandelsprijzen, waar de vijand zich wel degelijk op alle fronten terugplooit. Ook de koppige voedselprijzen, waar de prijsdalingen op internationale markten initieel zeer moeilijk doorgang vonden in de groothandel, laat staan konden doorsijpelen tot aan de kassa van de supermarkt. Hogere distributie- en transportkosten, tijdelijke tekorten en diverse opstoppingen in de toevoerketens lieten geen daling toe, maar die hinder lijkt wat af te nemen. 

Groothandelaars zijn echter niet gehaast om deze gunstige evolutie door te rekenen. Ondanks de historisch hoge prijsstijgingen, blijven de uitgaven van de eindconsument (verrassend)[ii] toenemen, de lonen blijven gradueel oplopen en de meeste indicatoren wijzen op een aanhoudend sterke arbeidsmarkt[iii], met twee openstaande vacatures per werkloze.

De financiële markten zijn echter het meest beducht voor de reactie van hun centrale bankiers, want die zien de recente evolutie van de inflatie als gefundenes Fressen voor het verder opvoeren van hun agressieve beleid en als het ultieme bewijs van hun grote gelijk. De markten anticiperen nu op een piek van de Amerikaanse beleidsrente van 4,25 % tot zelfs 4,50 %. Enkele weken geleden veronderstelde men nog een bovengrens van 3,25 % tot 3,5 %. De ECB rest weinig andere opties dan te volgen, maar tegen een lager tempo. We schatten hooguit nog 50 basispunten over de komende 3 maanden.

Grafiek 1: verwachte pad van de Amerikaanse beleidsrente
 

In de VS lijkt een driedubbele renteopsprong van 75 basispunten de onvermijdelijke beslissing te zijn van de komende FOMC-meeting op 21 september[iv]. Erger nog, we kunnen uit de swapprijzen van kortetermijnobligaties zelfs een beperkte kans (26 %) op een reuzensprong met een vol procent afleiden. Je waant je werkelijk terug in het Volcker-tijdperk, toen de Fed-voorzitter wild om zich heen sloeg met zijn rentetoverstok. Per abuis begon vervolgens de prijs voor ruwe olie geleidelijk te dalen …

Door hun agressieve commentaren lokken de gouverneurs van de Fed echter averechtse effecten uit. De rente op hypotheekleningen stijgt (voor het eerst sinds 2008) boven 6 %[v] en dit is vanzelfsprekend van aard om de bouwactiviteit zeer negatief te beïnvloeden. Hierdoor daalt het huizenaanbod terwijl de vraag naar huurwoningen blijft toenemen, met als voorspelbare gevolg dat de huurprijzen verder versnellen op hun opwaartse pad. De meest koppige component van de inflatie blijft op die manier verdere dalingen van de CPI-index tegenwerken. Zo maak je van inflatie een selffulfilling prophecy …

Grafiek 2: index bouwactiviteit VS en Amerikaanse hypotheekrente op 30 jaar
 

Een gelijkaardig patroon van uitgelokte averechtse effecten is waar te nemen bij de Europese reacties op de Russische brutaliteit, met opgelegde sancties die weinig of zelfs geen impact hebben op Igor-met-de-pet (want die is andere ontberingen gewoon) maar wel in Europa belangrijke gevolgen hebben en ons sociale en economische weefsel extreem onder druk zetten. De gasprijzen zijn intussen gelukkig wat gedaald maar bevinden zich nog steeds op een labiel, hoog peil. 

Nochtans heeft de Russische Federatie al herhaaldelijk haar zwakke kant getoond. De invasietroepen moesten zich in de afgelopen weken terugplooien achter beter verdedigbare grenzen, voorbij de Oskilrivier in het noordoosten en de Djnepr in het zuidwesten.

Een dergelijke chaotische terugtrekking heet in het vakjargon een bug out[vi]. De wanordelijke terugtrekking van de bezettingstroepen geeft aan dat Rusland wellicht op het militaire vlak kwetsbaarder is dan op het economische.

Het blijft echter verbazingwekkend hoe Rusland op zijn sterkste kant (de energiebevoorrading) wordt uitgedaagd. Als je je tegenstander uitnodigt voor een duel en de uitslag hiervan beslissend maakt voor het dispuut, dan vecht je dit best uit op eigen, vertrouwd terrein en in een discipline waar je in het voordeel staat.

In het onwaarschijnlijke geval dat u in een verregaand dispuut met Wout of Remco verzeild bent geraakt, dan daag je deze heren toch niet uit voor een spurtje bergop op twee wielen[vii]? Waarschijnlijk kunt u dit conflict beter in uw voordeel laten beslissen met een spelletje stratego of ganzenborden, of in het raden van hoofdsteden van verafgelegen landen.

Misschien is het hen niet bekend dat Tasjkent de hoofdstad is van Oezbekistan waar in de vroegere oasestad op de zijderoute, Samarkand, de leider van het grootste land van de wereld, de president ontmoet van het land met de grootste bevolking?

De agenda van hun vergadering laat zich gemakkelijk raden. Hoe breken we de Amerikaanse hegemonie? Op zich is dat hun goed recht, maar beide figuren staan helaas niet bekend omwille van hun sympathie voor democratie en respect voor andersdenkenden.

Het blijft moeilijk om een weg te vinden tussen de economische en financiële puinhopen van het militaire conflict en de valkuilen die worden uitgegraven door de centrale banken. De ECB kan niet anders dan de rentepolitiek van haar Amerikaanse collega (gedeeltelijk) te volgen maar vergroot op die manier alleen maar de diepgang van de onvermijdelijke recessie in de eurozone.

Een alternatief kan er erin bestaan om de verdere klim van de langetermijnrente enigszins af te remmen. Hiermee kunnen onder meer de dramatische ontwikkelingen op de Europese obligatiemarkten worden afgezwakt. De rentestijgingen op Europese staatschuld dreigen immers de zwakkere lidstaten van de eurozone in budgettaire problemen te brengen, wat op zijn beurt de rentetarieven verder doet oplopen.

Driekwart (en meer) van de verliezen in de Europese obligatieposities zijn ontstaan na de Russische invasie. Dit is vooral pijnlijk omdat men bij aanvang van het militaire conflict eerder had kunnen verwachten dat er een flight-to-quality-beweging zou ontstaan, zoals tijdens vorige crisismomenten (in 2008 of 2020). Hierbij zou je geneigd zijn om na de invasie eerder een rentedaling dan een -stijging te verwachten op overheidsobligaties.

Maar deze vlucht naar kwaliteit heeft zich wel degelijk voltrokken maar richtte zich op Amerikaanse aandelen. Vreemd verhaal, horen wij u zeggen, want ook deze waarden hebben zich in de afgelopen maanden zeker niet van hun beste kant laten zien. In verhouding met de sterk oplopende rentevoeten en de knieval van de economische groeivooruitzichten, zijn Amerikaanse aandelen echter nog relatief stevig gebleven.

Grafiek 3: vereiste risicopremie op de Amerikaanse aandelenbeurs
 

De beste manier om dit te illustreren is door de risicopremie op Amerikaanse aandelen uit te rekenen. Dit leidt tot de verrassende vaststelling dat de compensatie die men vereist voor het aanhouden van aandelenrisico’s in belangrijke mate afgenomen is tijdens de laatste maanden. M.a.w. men associeert aandelen met hogere kwaliteit en dus beter bestand tegen de crisis. Dit geldt het meest uitgesproken voor technologieaandelen. De keerzijde hiervan is dat men moeilijk kan beweren dat dergelijke aandelenmarkten momenteel goedkoop zouden zijn …

Hoe scherp het ook moge klinken, de grootste vijand van de Amerikaanse beurzen is de centrale bank, die in een overdrijvingsfase dreigt te gaan en de inflatie met vlammenwerpers in plaats van brandblussers te lijf gaat. Door op onvoorzichtige wijze de beleidsrente op te trekken, dreigt men een (vermijdbare) recessie uit te lokken in de VS. Een chaotische terugtrekking, een bug out. 

[i] Deze effecten ontstaan bijvoorbeeld wanneer hogere energieprijzen leiden tot hogere transportkosten. Die worden uiteindelijk doorgerekend aan de eindconsument.

[ii] De retailsalesindex steeg maand op maand met 0,3 %, terwijl een afname met 0,1 % werd verwacht. 

[iii] Toch merken we een duidelijke afname van de groeivoet van deze vacatures, enerzijds door de onzekere economische toekomst en anderzijds omdat de bestaande vacatures toch niet ingevuld geraken omwille van structurele verschillen in de gevraagde en aangeboden (technische of commerciële) vaardigheden.

[iv] Gevolgd door een verdere verhoging met 50 basispunten in november en december en 25 basispunten in februari en maart 2023. Hoe vertaal je trop is te veel in het Engels?

[v] 6,02 % op 30 jaar en 5,21 % op 15 jaar.

[vi] Zo genoemd naar een chaotische terugtrekking in 1950 van Amerikaanse troepen in Korea. Nadien op pijnlijke wijze herhaald bij de val van Saigon en de repatriëring uit Afghanistan.

[vii] Tenzij u Biniam of Matthieu zou heten, natuurlijk.