Geen stap terug!

Er valt opvallend weinig originaliteit te bespeuren bij de huidige wereldleiders. Het minst van al bij Liz Truss[1] die onbeschaamd een slappe doordruk brengt van Ronald Reagans initiële plan. De Amerikaanse president trachtte in het begin van de jaren ‘80 hiermee de economische crisis in de VS te keren. Alleen heeft de nieuwbakken Britse premier de afloop van dit verhaal gemist.

De belastingverlaging die Dutch Reagan[2] afkondigde en ook doorvoerde, moest vrij snel terug afgevoerd worden omdat ze in de gegeven context van hoge inflatie en budgetontsporingen (zoals nu, dus) een averechts effect uitlokte. De langetermijnrente hield koppig stand op een hoog niveau terwijl de inflatie (en de olieprijzen) nochtans gevoelig afkoelde. De budgettaire druk bleef immers toenemen door de gestage afname van de inkomsten. De belastingverlagingen lokten onvoldoende compenserende werking uit, zodat vrij snel na de invoering hiervan, de president (en zijn opvolger Bush sr.) zich genoodzaakt zagen om de gehate tarieven terug te verhogen[3].

De publicatie van het recente Britse plan lokte vandaar een lawine aan negatieve reacties uit. Zowel het pond als de obligatiekoersen van Brits overheidspapier moesten het ontgelden en de Britse premier diende prompt enkele wijzigingen aan te kondigen aan het discutabele voorstel. De premier heeft dermate veel gezichtsverlies geleden, dat we dit moeilijk nog zien goedkomen. Aangeschoten wild.

Grafiek 1: Evolutie van het pond en Britse overheidsobligaties (in euro) in vergelijking met de overheidsobligaties in de eurozone. 

Maar er is zeker ook een zilveren randje aan deze donkere wolk die boven het fiere Albion zweeft. De Engelse centrale bank reageerde zeer alert en doortastend en wist zowel de terugval van de Britse obligaties te keren als het pond terug te verstevigen. Alleszins voldoende om speculanten tijdelijk te ontraden om te gokken op een instorting van de wisselkoers van het pond.[4]

De obligatiekoersen bereikten eind september een nieuw dieptepunt sinds de invasie. De commentaren van de voorzitter van de centrale bank over verdere, substantiële stijgingen van de beleidsrente in de VS waarmee hij onhandig suggereerde dat de inflatie wel degelijk op hol geslagen was, leidden tot ongeziene verliezen op de obligatiemarkten. Wellicht legt Jay Powell onbewust wat te veel drama in zijn commentaren.

Intussen lijkt de piek van rentevoeten op internationale markten voorlopig bereikt en ontspannen de langetermijntarieven enigszins, nadat de obligatiekoersen op het einde van de afgelopen maanden nog tot wanhoop gedreven werden door aanhoudend slecht nieuws over de evolutie van de inflatie-indicatoren en de energieprijzen.

Deze prijsstijgingen zijn weliswaar erg koppig maar zullen geleidelijk de dalende trend in energieprijzen reflecteren. Deze veronderstelling uit zich alleszins in de verwachte inflatie, die wordt opgemeten uit het koersgedrag van inflation linked bonds[5]. Ondanks de aanhoudende stroom van onaangenaam nieuws over de CPI- en PCE-kernindicatoren, is de gemiddelde verwachting van de Amerikaanse inflatie over de komende vijf jaar duidelijk neerwaarts gericht.

Grafiek 2: Verwachte inflatie in de VS en de eurozone (CPI)

De inflatiedoelstelling van 2 % wordt in de VS weliswaar overschreden maar niet op alarmerende wijze. Dit geldt overigens ook voor de eurozone. Deze evolutie leunt echter zeer nadrukkelijk op de veronderstelling dat over de komende 12 maanden de CPI-inflatie met liefst 5 % zal afnemen in de VS. In de eurozone zou deze afname over 2 jaar gespreid zijn …   

Ook in het Kremlin beperkt men zich steeds meer tot het heruitzenden van ouwe kost. De huidige president kan zijn heimwee naar de Stalinistische periode nauwelijks nog bedwingen en neemt uit pure nostalgie de recepten van de beruchte tirannieke leider van de Sovjet-Unie klakkeloos over. Een brede mobilisatie (kwestie van steeds voldoende vers kanonnenvoer achter de hand te houden) en een spijkerharde politiek van verschroeide aarde, waarmee eerder Napoleon in 1812 en de Nazitroepen in 1942 in hun opmars werden afgeremd.

De oprukkende Oekraïense troepen vinden alleen nog troosteloze puinhopen waar vroeger hun dorpen en steden stonden. Ook de sabotage van de Nordstream-pijpleiding past perfect in deze tactiek. Allemaal indicatief voor het feit dat de Russische troepen zich strategisch terugtrekken en ingraven achter makkelijker te verdedigen grenzen.

Zo meedogenloos als Stalin (en dus ook Poetin) was voor de vijand, was hij ook voor de eigen troepen. Naar het voorbeeld van de ervaringen in ’42 en ’43, dienen de achterblijvende troepen, die zich in dit geval ten westen van de Oskil-rivier en de Dnjepr bevinden, enkel om de oprukkende vijand zodanig te vertragen tot de natte herfst en de koude winter het Oekraïense tegenoffensief tijdelijk zullen stopzetten. Intussen kunnen de recent gemobiliseerde eenheden worden opgeleid en in het voorjaar in de strijd worden gesmeten.

De annexatie van de oostelijke Oekraïense provincies op basis van de schertsreferenda wordt door velen aanzien als een escalatie van het conflict. Rusland zal nu claimen dat het zijn eigen grondgebied verdedigt en daarom bij een aanval tactische nucleaire wapens mag inzetten. Het nut hiervan is echter beperkt[6].

Wij zien de situatie eerder als een stabilisatie waarbij de Russische invasietroepen zich terugtrekken achter verdedigbare grenzen en daar stevig de hakken in het zand zetten. Eens ingegraven volgt, heel voorspelbaar, bevel 227[7]: Geen stap terug!

Intussen moet de Russische tiran wel enkele nederlagen incasseren ten westen van de Oskil (in het noordoosten) en de Dnjepr (in het zuidwesten) maar dat kan hij aan de Westerse interventie toeschrijven en daarmee kan hij het vijandsbeeld van de NAVO verder aanscherpen en binnenlands gebruiken als propaganda.  

Naar tekens van onafhankelijk en creatief denken zal men ook vergeefs zoeken in Washington, waar de centrale bank met haar starre beleid en gebrek aan nuance de financiële markten tot wanhoop drijft en de diepterecords van juni opnieuw werden getest.

Maar na de publicatie van het ISM-cijfer[8] voor de Amerikaanse industrie keerde het sentiment plots en veerden de wereldbeurzen op van hun gedeprimeerde niveaus.

Grafiek 3: Evolutie van de Wereldindex aandelen (in euro) en Overheidsobligaties in de eurozone.

Uit het rapport over de investeringsintenties van de Amerikaanse aankoopdirecteuren bleek immers een terugval, wat wijst of een afkoeling van de industriële groei in de VS. Dit vijlt de scherpste randen weg van het Fed-beleid, waarbij men nu uitgaat van een verdere verhoging van de beleidsrente tot 4,25 % (ergens te bereiken tijdens het eerste kwartaal van 2023).

De doemscenario’s met verdere verhogingen die de beleidsrente boven 5 % dreigden te tillen, zijn voorlopig uit het zicht verdwenen. Een dergelijk draaiboek kan natuurlijk snel omslaan maar de vage vormen van een eerste daling beginnen zich zelfs aan de verre horizon af te tekenen, ten vroegste vanaf december 2023.

Dit was echter voldoende om voor de nodige opluchting te zorgen op aandelen- en obligatiemarkten, maar het is nog veel te vroeg om nu al uit te pakken met zegegebaren. De werkloosheidscijfers die vrijdag (07.10) worden gepubliceerd, wegen veel zwaarder als indicator dan de ISM. Hierbij is het vooral uitkijken naar de participatiegraad, de creatie van nieuwe banen en de aangroei van de loonmassa.

Het eerste om de spanningen op de arbeidsmarkt te meten. Gelet op de historisch lage aanvragen voor werkloosheidssteun lijken er echter voldoende arbeidskrachten bereid en capabel om de openstaande vacatures geleidelijk in te vullen. Het aantal nieuw gecreëerde jobs in september zou best in de buurt liggen van 250.000 eenheden. In combinatie met de opmerkelijke, recente daling in vacatures[9] , zou dit een onmiskenbare indicatie vormen voor een afkoelende arbeidsmarkt, zodat de Fed in de komende kwartalen minder hard op het rempedaal moet trappen. De lonen moeten voldoende toenemen om de consument de kans te geven op de gestegen kleinhandelsprijzen te volgen maar ook niet te veel want dat zou de inflatie dan weer aanwakkeren. Een moeilijke maar niet onmogelijke evenwichtsoefening, zeker voor iemand die wat geduld heeft.

Gesterkt door enkele hoopgevende publicaties over de evolutie van diverse economische indicatoren is het overdreven om te stellen dat dat de nachtmerrie van 2022 voorbij is, want een economische recessie ligt om de hoek op ons te wachten en de Fed weigert voorlopig om haar dreigende toon bij te sturen. Maar op de financiële markten is men nu meer bereid dan in de vorige maanden om te vechten voor iedere morzel grond: geen stap terug!

[1] Haar voorganger, Boris Johnson, blonk ook niet uit met een eigen visie door telkens slaafs Churchill te imiteren. Als biograaf kon hij putten uit een breed arsenaal van quotes en typische, maar anachronistische reactiepatronen. Tot het uiteindelijk allemaal op was.

[2] Reagan had deze bijnaam niet te danken aan zijn afkomst -want die was niet Nederlands maar Schots-Iers- maar wel aan het typische kapsel dat hij droeg in zijn kinderjaren. Omdat vader Reagan het grootste deel van zijn bescheiden loon afstond aan de drankduivel, zag moeder zich verplicht om zelf de kapper te zijn van haar kinderen. Zij plaatste een omgekeerde soepkom op hun hoofd en knipte de uitstekende haarsprieten weg. Een Dutch-kapsel heette dat, in de VS.

[3] Misschien herinnert u zich de verkiezingsbelofte van George Bush-de-oude nog? Read my lips, no new taxes … Een belofte waarop ook hij vrij snel na zijn verkiezingsoverwinning in 1989 moest terugkomen. Mee hierdoor verloor hij de volgende verkiezingen tegen Bill Clinton.

[4] Tussen 1960 en 2000 verloor het Britse pond 75% (!) van zijn waarde ten opzichte van de D-mark. Sinds de invoering van de euro verloor de sterling nog eens 30 % van zijn waarde op 01.01.2000.

[5] Dit zijn obligaties waarvan de coupon zich aanpast aan de inflatie.

[6] De vijandelijke troepen zijn te versnipperd, zodat meerdere ontploffingen nodig zijn om zelfs maar één bataljon af te stoppen. De vrijgekomen radioactieve stofwolk kan dan oostwaarts waaien en in Rusland veel meer schade berokken.

Dan maar een dichtbevolkte stad in het vizier nemen? De steun van China - onrechtstreeks ook India- en de Afrikaanse bondgenoten, die tot nu toe zeer vatbaar zijn gebleken voor de Russische verhaallijn, zou dan onmiddellijk wegvallen. De inzet van tactische nucleaire wapens lijkt dus van weinig militair nut en leidt tot averechtse politieke consequenties. Maar in het nauw gedreven katten maken dergelijke overwegingen niet …

[7] Het beruchte bevel 227 was een order dat Stalin in juli ’42 uitvaardigde dat inhield dat geen centimeter grond meer mocht worden opgegeven. Kost wat kost.

[8] Institute for supply managers: een index die de conjunctuurverwachtingen van aankoopdirecteuren in de VS weergeeft.

[9] Ook Amazon heeft nu aangekondigd om geen verdere aanwervingen te plannen of bijkomende vacatures open te stellen, alleszins niet tot eind 2022. Als anekdotisch materiaal kan dat tellen.