Sterke economie, zwakke beurs

Op zich is het niets nieuws, maar toch roept het telkens vragen op wanneer de wereldbeurzen (opnieuw) een snoekduik maken, net op een moment dat wordt aangekondigd dat de werkloosheid in de VS verder terugloopt en het laagste niveau sinds 1969[i] heeft bereikt. Vermits het arbeidsaanbod nu dubbel zo groot is als in het jaar van de eerste maanlanding, geeft een werkloosheidsgraad van slechts 3,5 % de omvang aan van de werkgelegenheid[ii] in de VS.

Grafiek 1: Werkloosheidsgraad in de VS en de eurozone

Het lijkt op het eerste gezicht paradoxaal, maar een sterke economie leidt regelmatig tot lagere beurzen. Deze negatieve samenhang tussen economische indicatoren en de koersontwikkeling op financiële markten vormde in het verleden zelfs het klassieke scenario in de groeilanden. Vandaar de ontgoocheling bij onervaren beleggers die, opgejut door hooggespannen verwachtingen over de economische groei, hun focus massaal verlegden in de richting van deze nieuwe markten maar slechts karig werden beloond voor het genomen risico. 

De hogere economische groei veroorzaakte immers ook golven van inflatie, die de eerdere beursstijgingen vertaalde in diepe verliezen. Sommige van deze groeilanden zoals China en India slaagden er na verloop van tijd wél in om hun inflatie-indices beter onder controle te krijgen en wisten tijdens het recente decennium stabielere opbrengsten af te leveren, zelfs van substantiële orde. 

Ook in de VS en West-Europa werd een dergelijk patroon van negatieve samenhang tussen groei en beursreturns opgetekend tot (ongeveer) 2000. Nadien ontstond er echter wel een duidelijk positief verband tussen economische vooruitgang en beursprestaties, nadat de inflatie-indicatoren een veel lager en veel stabieler niveau zijn gaan opzoeken. 

Deze vaststelling levert meteen ook de verklaring voor de huidige treurzang op de financiële markten. De inflatie bereikt opnieuw de pieken van 1980 en kent een zeer grillig, onvoorspelbaar verloop, als speelbal van de evolutie van de gas- en olieprijzen. Als een dergelijke prijsopstoot nog wordt opgehoogd met inflatoire druk, als het gevolg van toenemende consumptie en een exponentiële toename van de arbeidskosten in de bedrijven, dreigt de economie helemaal te ontsporen.

Vandaar dat de centrale banken krachtdadig en doortastend moeten optreden, maar tegelijk ook de zijdelingse schade aan de economie moeten bewaken. Een moeilijke evenwichtsoefening voor een centrale bank, waar de Fed zich momenteel opvallend weinig lijkt van aan te trekken. Tot wanhoop van de financiële markten.

Op basis van het recentste werkgelegenheidsrapport blijkt echter dat de Amerikaanse arbeidsmarkt het nog uitstekend blijft doen, ondanks de golf van rentestijgingen waarmee de centrale bank tracht om haar eigen economie te laten struikelen. In weerwil van alle rampspoed die dezer dagen rechtstreeks uit de hel aanspoelt, is de werkgelegenheid in de VS nog met 263.000 eenheden toegenomen in september, zelfs een fractie meer dan werd verwacht. Dit is overigens de 21^ste stijging van de werkgelegenheid op rij, met 18 daarvan boven de 200.000 nieuwe jobs op maandbasis! 

Grafiek 2: Maandelijkse wijziging in de werkgelegenheid in de vs    

Zonder meer een sterk staaltje van de Amerikaanse economie waardoor enerzijds de consumptiekracht op een hoog peil blijft maar dat anderzijds ook van aard is om spanningen (zeg maar: loonstijgingen) op de arbeidsmarkt te creëren. Kortom: koren op de molen van de Fed.

Vandaar de scherp negatieve reactie op de beurzen. Een beter argument om zijn agressieve rentebeleid te verdedigen, kon de Fed immers niet verzinnen. De hoop dat de voorzitter Powell en zijn bewindsploeg hun wurggreep op de economie wat zouden milderen, verdampte onmiddellijk na het verschijnen van het rapport en deed ook de beurzen tuimelen, maar net niet voldoende om de weekwinst volledig te neutraliseren.

In de aanloop naar de publicatie was er immers enig optimisme ontstaan, anticiperend op een afkoelende arbeidsmarkt. Dit bleek overigens grotendeels terecht. Maar ondanks een beduidende afname van het aantal nieuwe banen in vergelijking met de voorafgaande maanden, ligt de aangroei in september nog steeds ruim boven het gemiddelde niveau van jobcreatie in de periode voor de pandemie. Een flink deel hiervan kan worden toegeschreven aan backfilling. Dit zijn vroegere vacatures (uit betere tijden) die laattijdig worden ingevuld. Ook inhaalbewegingen in de hotel- en vrijetijdssector en in het onderwijs ondersteunen de opwaartse trend.   

Maar wie graag dalende werkgelegenheid wil zien, moet niet meer al te lang wachten. De vacaturegroei, een indicator voor de aanwas van werkgelegenheid binnen een zestal maanden, bevat een duidelijk neerwaarts signaal, terwijl ook de industriële ISM-conjunctuurindicator terugplooit tot net boven haar krimpniveau[iii].

De Fed laat deze signalen over een nakende verzwakking van de economie echter stoïcijns aan zich voorbijgaan en herhaalt met aandrang zijn standpunt dat de beleidsrente nog aanzienlijk hoger moet om de inflatoire druk te overwinnen. Momenteel wordt een stijging van 75 basispunten verwacht op 2 november, gevolgd door een verdere toename met een half en een kwart procent, respectievelijk in december en februari. Opvallend toch: de kansen op een rentetarief boven 4,5 % zijn aanzienlijk afgenomen maar dat geldt ook voor het scenario van eventuele, latere rentedalingen die zich steeds verder in de toekomst situeren, ondanks de verwachte realisatie van een (lichte) recessie in 2023. Ook bij de ECB is een gelijkaardig patroon ingebakken in de rentecurve. 

De onbuigzame houding van de Amerikaanse centrale bank kan echter ook een belangrijke vergissing inhouden en onnodige schade veroorzaken. De onderliggende redenering van de Fed is immers dat een sterke arbeidsmarkt de lonen in de hoogte jaagt en de consumptie aanwakkert op een moment dat een afkoeling meer geschikt zou zijn. De inflatie is immers al (te) hoog omwille van de gestegen energieprijzen, zodat het absoluut niet wenselijk is om de prijsindex nog hoger te tillen door een versnelling van de loonsverhogingen of een verdere toename van de consumptie. 

Maar hier tast de Fed misschien even dramatisch mis als in 2018, toen de sterk toegenomen economische groeiverwachtingen lineair vertaald werden in een inflatiedreiging, voortgestuwd door loonstijgingen. De commentaren van voorzitter Powell joegen de aandelen- en obligatiemarkten ook destijds in de gordijnen. Zijn vrees was echter totaal ten onrechte zoals later bleek, maar de onrust schenkt vleugels aan de verbeelding[iv].

Ook nu: de nominale lonen stijgen weliswaar - gelukkig maar - maar deze toename is niet van aard of om de inflatie nog van meer zuurstof te voorzien. Integendeel, de reële stijging van de loonmassa is  negatief en werkt eerder bezwerend op de inflatieontwikkeling.

Grafiek 3: Loonstijgingen in de VS
 

De recente evolutie van de energieprijzen wijzen niet op een verdere escalatie maar met Koning Winter voor de deur en OPEC+[v] in een combattieve modus heeft niemand zin om op dat vlak risico’s te nemen. Vandaar dat zowel de ECB als de Amerikaanse centrale bank binnenkort hun beleidsrente stevig zullen optrekken. Volkomen verantwoord. In de VS om de inflatie de pas af te snijden. In de eurozone om de US-$-wisselkoers af te remmen.

Maar de Fed wil nadien snoeihard blijven doorgaan tot er iets fundamenteels kraakt of breekt: de lonen, de economische groei, de inflatie-indices, …

Vermits niet wordt verwacht dat er zich op korte termijn een trendommekeer van de inflatie-indicatoren zal voordoen, vrezen de financiële markten dat de centrale bank zich blijft richten op de werkgelegenheid en de werkloosheidsgraad boven de 5 à 6 % wenst te duwen. Geen prettig vooruitzicht, maar de economie zal dit uiteindelijk overwinnen en de inflatie zal geleidelijk afnemen naarmate de energie- en voedselprijzen stabiliseren en het militaire conflict naar een oplossing zal neigen. 

Hoe betreurenswaardig de huidige escalatie van de oorlogsactiviteiten ook is, het brengt ook een oplossing korter bij. De Russische bommenregen op Oekraïne vervult iedereen met afkeer en walging en drijft ook Poetins medestanders verder weg. Niemand wil zich op het geopolitieke front associëren met een dergelijke slechte verliezer. China kan als de grote morele winnaar uit dit mensonterende debacle komen, maar de Chinese leiders moeten nu te veel focus leggen op het binnenlandse beleid om zich in de komende weken van een derde ambtstermijn te verzekeren.

Wij stellen ons inzake de assetallocatie uiterst gereserveerd op, in de wetenschap dat alles nog wat slechter kan vooraleer het terug (veel) beter gaat worden. Geduld is ons sterkste wapen. 

Intussen kijken wij uit naar de verfilming van de voorbereidingen en de uitvoering van de aanslag op de verbindingsbrug tussen de Krim en het Russische vasteland. Geen James Bond-verhaal dat hieraan kan tippen.

[i] Het laagste peil bedroeg 3,4 % in 1968.

[ii] De interpretatie van dit cijfer wordt echter deels vertroebeld door de moeilijk te doorgronden evolutie van de participatiegraad.

[iii]De laatste lezing van de ISM voor de industrie gaf een niveau aan van 50,9. Het krimpniveau bevindt zich op 50.  De dienstensector blijft echter opvallend sterk.

[iv] Natuurlijk naar Maurice Gilliams, Vlaamse schrijver, prozaïst en essayist (1900-1982)

[v] De afbouw van het beoogde volume op dagbasis met twee miljoen vaten klinkt afschrikwekkend. Hou hierbij echter rekening met het feit dat slechts weinig producenten nu hun beoogde doelstelling halen. In realiteit zal er eerder sprake zijn van een afname met (ongeveer) 1 miljoen vaten per dag. Nog veel, maar engszins begrijpelijk gegeven de verwachte afname van de vraag naar olie. De afbouw van de productiedoelstelling is dus minder politiek geïnspireerd dan de Amerikaanse regering laat uitschijnen. Dat doet geen afbreuk aan het feit dat de beslissing van de OPEC+ landen hoogst ongelegen komt.