Just a perfect day

De ochtend hield nochtans geen enkele belofte in. De zon ging op 18 juni gewoon op als altijd en verschool zich achter een wolkendek. Om meteen aan te geven dat we ons geen begoochelingen moesten maken over wat de dag te bieden had. Het verkeer liep al voor zes uur vast, naar gewoonte op een dinsdag wanneer de Oost-Europese vrachtwagens de Antwerpse Kempen bereiken na hun verplichte zondagsrust aan de Pools-Duitse grens. De Aziatische beurzen kwakkelden intussen maar wat aan en verspreidden hun besluitloosheid naar de Europese aandelenmarkten.

Ergens in de voormiddag, net toen de dag in zijn lusteloosheid berustte, kwam Draghi dan met een boodschap. Eentje, zoals in zijn meest roemruchte dagen, waaraan hij zijn bijnaam Super Mario te danken heeft. Het volstond deze keer om zelfs maar een hint te geven dat de Europese Centrale Bank geen terughoudendheid zou tonen om de Europese beleidsrente (nog) verder te laten dalen, indien de economische ontwikkelingen hiertoe noopten. Geen mens die hier overigens nog aan twijfelt, gelet op de anemische conjunctuurfase waarin de eurozone opnieuw is gesukkeld.

De vraag is alleen welk instrument hiervoor het meest geschikt zou zijn.

Grafiek 1: Interbancaire rente, repotarief en depositorente in de eurozone.

De interbancaire rente kan immers naar lagere regionen worden getrokken door ofwel een verdere daling van de (reeds negatieve) depositorente of naar beneden worden geduwd door een lagere reporente. In het eerste geval wordt het aanhouden van excesliquiditeiten door banken nog strenger bestraft, waardoor banken (misschien) sneller geneigd zijn om de middelen die de ECB ter beschikking stelt om te zetten in kredieten.

Dit weegt echter zwaar door op de rendabiliteit van banken omdat liquiditeiten ook ongecontroleerd via spaarrekeningen worden aangevuld. In tijden van toenemende risicoaversie (zoals nu) hebben particulieren de neiging om meer te sparen waardoor de banken op hun beurt verplicht worden om meer kredieten te geven om van hun overtollige middelen af te geraken. Maar hierbij worden ze in belangrijke mate gehinderd door het vernieuwde risicokader van de regelgever waarbij hogere kapitaalvereisten worden opgelegd. Vermits de spaarrente (die de banken betalen) niet negatief kan worden en de depositorente (die de banken ontvangen) wel nog lager dreigt te gaan, zal de financiële last op de banken verder toenemen. De relatieve underperformance van banken in de eurozone zal hierdoor nog verder oplopen. Dat we voor een maximale onderweging van Europese banken in onze portefeuilles hebben gekozen, mag u niet verbazen….

Grafiek 2: Performance van de Europese banken in vergelijking met de Europese index, zonder banken. Prijsindices in euro. 

 

In het tweede geval, waarbij de reporente wordt verlaagd, zal de banksector zelf een vergoeding krijgen om leningen aan te gaan bij de centrale bank en deze aangetrokken middelen (hopelijk) aanwenden om kredieten te verstrekken om de Europese economie vlot te trekken. Maar ook hier blijft de vraag of de extra premie die de banken dan aangeboden krijgen, zal volstaan om de hogere kapitaalkosten die worden opgelegd via de bancaire regelgever te compenseren. Hoogstwaarschijnlijk niet.

In beide gevallen is het de bedoeling om de financieringskosten te verlagen voor de Europese bedrijven, maar banken blijven zeer terughoudend omwille van de hogere kapitaalvereisten die dit meebrengt. Hoe dan ook: het zal voor toekomstige geschiedschrijvers erg moeilijk zijn om uit te leggen hoe het mogelijk was dat ergens in de eerste helft van de 21ste eeuw de Europese Centrale Bank massale hoeveelheden liquiditeiten in het Europese financiële systeem probeerde te pompen terwijl de bancaire regelgever gelijktijdig de aanwending hiervan (bewust) afremde.

Op zich is het nieuws over de komende monetaire stimulus in de eurozone goed nieuws waarachter echter heel wat slecht nieuws schuilgaat. Vandaar een ingehouden maar al bij al toch positieve reactie op de beurzen, maar toch voldoende voor sommige beursindices om nieuwe recordniveaus op te zoeken. Wie trouwens gericht op zoek gaat naar wat beter dan verwacht economisch nieuws in de eurozone, kan zijn of haar gading vinden in de recente lichte opwaartse aanpassingen voor de industriële activiteit in Frankrijk en Duitsland.

De aankondiging van de potentiële Europese monetaire stimuli waren echter niet de enige reden voor het enthousiasme op de aandelen- en obligatiemarkten.

De Amerikaanse president liet zich immers niet onbetuigd en begon ook wat rond te tweeten. Op zich is dat geen nieuws, behoudens dat hij deze keer verrassend aankondigde dat er binnenkort een uitgebreide ontmoeting met zijn Chinese tegenhanger Xi gepland staat, waarbij de hete hangijzers van het escalerende handelsconflict opnieuw op de agenda staan. Blijkbaar hebben er intussen dan toch verdere constructieve gesprekken plaatsgevonden tussen de onderhandelaars. Dat ook de toespraak van vicepresident Pence naar aanleiding van de 30ste verjaardag van de dramatische gebeurtenissen op het Plein van de Hemelse Vrede werd afgezegd, was reeds een eerste indicatie van een poging van toenadering.

Zou het dan toch mogelijk zijn dat dit handelsconflict tot een positief eindresultaat aanleiding kan geven? We sluiten dat niet uit, maar geloven doen we enkel als we het zien. Anderzijds dramatiseren we een eventuele negatieve evolutie ook niet. Mits een juiste positionering kan dit zelfs tot beleggingsopportuniteiten leiden.

Onze kanarie in de koolmijn van dienst is de Chinese wisselkoers. Deze is ten opzichte van de VS-dollar zowaar nog licht versterkt. Dit duidt op afnemende Chinees-Amerikaanse spanningen maar dit signaal is wellicht wat verstoord door de ontwikkelingen op het rentevlak in de VS.

Grafiek 3: Chinees-Amerikaanse wisselkoers. Hoe lager de lijn, hoe duurder de yuan ten opzichte van de VS dollar.

Intussen zwollen de geruchten over een mogelijke aankondiging van Powell verder aan, waarbij de Fed-gouverneur zou stellen dat hij een substantiële verlaging van de Amerikaanse beleidsrente overwoog. De alom verguisde Jerome verraste ons door op woensdag zelfs de kans op een daling met 0,5 % te overwegen in plaats van de gebruikelijke stap van 25 basispunten.

Uit de futuresmarkten, die momenteel over een grotere geloofwaardigheid beschikken dan de voorzitter van de centrale bank, wordt vandaag (21 juni) de kans op een daling van de kortetermijnrente in juli ingeschat op 100 % met een 3/4 kans op een daling van 25 basispunten en 1/4 kans op een renteknip van 50 basispunten. Gisteren was dat overigens nog respectievelijk 2/3 en 1/3.

We zouden het de felbelaagde centrale bankier echter afraden om dit laatste te doen. Het zou hem nog meer brandmerken als het verlengde van Trump bij de centrale bank en wellicht ook als een panieksignaal worden geïnterpreteerd.

Deze verrassende stellingname van Powell verklaart wellicht ook het vreemde gedrag van de Amerikaanse langetermijnrente tijdens de afgelopen dagen. Wanneer de beleidsrente nog een niveau lager wordt gestuurd, dan gaat normaliter de langetermijnrente terug wat toenemen. Nu was dat helemaal niet het geval. Integendeel: de overheidsrente op 10 jaar daalde zelfs even opnieuw onder de symbolische grens van 2 %.

Grafiek 4: Rente op Amerikaanse en eurozone-overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar.

Indien de beleidsrente abrupt met 0,5 % wordt aangepast, dan duidt dit misschien op nog slechtere economische vooruitzichten dan deze die nu vervat zijn in de huidige consensus. Voor obligatiebeleggers is dit van aard om hun renteverwachtingen meteen ook lager te gaan instellen. Dit is echter momenteel nog onnodig.

De verdere ontaarding van de conjunctuurindicatoren voor de industriële sectoren, de afnemende inflatieverwachtingen en de globale terugslag in het economisch momentum maken een daling van 25 basispunten op 31 juli e.k. echter wel zeer wenselijk.

Maar een perfecte dag is nog geen perfecte week, laat staan maand of jaar. Achter de bejubelde rentedalingen gaat een economische terugslag schuil, maar de arbeidsmarkt in de Westerse wereld (en zeker in de VS) is vooralsnog sterk genoeg om de economie uit een veralgemeende recessie te houden. De verslechterde omstandigheden en sombere vooruitzichten zijn daarenboven op economisch vlak deels veroorzaakt door een dreigende escalatie van een handelsoorlog tussen de VS en China. Dit gevaar zou snel kunnen wijken indien er effectief recessiegevaar dreigt, want de Amerikaanse president zal het nooit aanvaarden dat zijn kansen op een herverkiezing in het gedrang worden gebracht door een economische recessie.

De S&P 500 index heeft intussen wel een nieuwe recordwaarde laten optekenen. Het vorige record dateerde van 3 mei, net voor de Amerikaanse president het onheuglijke nieuws over het (voorlopig) afbreken dan de handelsbesprekingen de wereld in twitterde. Meer zelfs, indien de Amerikaanse aandelenkoersen rond dit niveau blijven zweven, dan wordt het eerste halfjaar van 2019 het beste sedert 1997.

In onze asset-allocatie werd de overweging van aandelen nog verder opwaarts aangepast naar 60 % voor de neutrale portfolio. In het defensieve en dynamische deel wordt respectievelijk in de richting van 40 % en 90 % gewerkt. Hierbij worden de Amerikaanse posities verder opgevoerd maar blijven Europese waarden een prominente plaats innemen, deels door hun goedkope waardering maar vanzelfsprekend ook door het vooruitzicht van bijkomende monetaire stimuli. We blijven hierbij trouw aan onze thematische selectie: Veiligheid, lifestyle, aging, robotica en waterbedrijven (die als nutsbedrijven sterk profiteren van de dalende rente).

Groeilanden blijven onderwogen, behoudens onze accenten in Chinese consumptiewaarden en India, die beide nog verder opgevoerd worden. Door de verdere daling van de langetermijnrente zijn sommige van onze obligatieposities zodanig in winst gekomen dat we niet meer aan de verleiding konden weerstaan om selectief wat winstnemingen door te voeren. Dit beperkt zich echter momenteel tot posities in Portugese overheidsobligaties met looptijden in de buurt van 10 jaar. Posities in Europese bedrijfsobligaties met ratings hoger dan BBB worden echter verder opgetrokken. Onze keuzes in het verleden voor Portugese, Spaanse, Italiaanse en Amerikaanse overheidsobligaties zijn erg gelukkig gebleven, zeker omdat deze nog werden aangevuld met zeer specifieke posities in Poolse overheidsobligaties.