Lekke band

12-07-2022

Wie nu nog niet zeeziek is van al dat gedein op de financiële markten, beschikt over een stevig stel zeemansbenen. Zonder meer een goede eigenschap om het evenwicht te bewaren op deze woeste baren en zich niet te snel te laten afschrikken door kortstondige turbulentie. Het laat toe om de opportuniteit op lange termijn te benutten en met de nodige gelatenheid tijdelijke tegenslagen te absorberen.

Grafiek 1: Evolutie Wereldindex aandelen sinds 01.01.1991 (start is 100)

 

Maar toegegeven: Ook wij kreunen onder de strenge test die ons engelengeduld momenteel moet ondergaan. De toxische cocktail van oplopende inflatie, het schier uitzichtloze militaire conflict en de hinderlijke verstoring van de toevoerketens veroorzaken verregaande onzekerheid die plotsklaps omslaat in paniekgolven waarop de financiële markten wekenlang als wrakhout blijven rondzwalpen.

Het ene probleem versterkt het andere zodat hun combinatie een diep spoor van vernieling nalaat op de aandelen- en vooral obligatiemarkten. Financiële markten vinden weinig houvast om een betekenisvolle remonte in te zetten. Er valt immers altijd wel ergens slecht nieuws te rapen waardoor de moed de investeerders in de schoenen zinkt en iedere poging om een herstelbeweging in te zetten al in de startblokken strandt.  

Voorlopig althans. Aandachtige waarnemers hebben de wijzigende trend in de inflatiecijfers opgemerkt waarbij de kerninflatie in de VS een dalend pad heeft gekozen, wat zich vertaalt in een substantiële afname van de verwachte inflatie over de komende jaren. 

Grafiek 2: Kerninflatie in de VS, gemeten in CPI- en PCE-termen en gemiddelde verwachte inflatie over de komende 5 jaar

 

De positieve trend in de kerncijfers wordt echter overschaduwd door de (verwachte) opsprong[i] van de CPI-index met liefst 8,8 % op jaarbasis. Dit cijfer zou een nieuwe recordwaarde zijn over de laatste vier decennia. Dit dreigt vele waarnemers te versmachten en zal de aandelenmarkt verder onder druk zetten. Een dergelijke opstoot van het algemene prijsniveau voedt immers de vrees voor een overreactie van de Amerikaanse centrale bank.

Eerder dan met de genoemde problemen zelf hebben investeerders het immers moeilijk met de rabiate oplossingen die de Amerikaanse centrale bank vooruitschuift om de inflatiegolf in te dijken. Vooral de vrees voor overdrijving blijft twijfel zaaien op de financiële markten: Overijverige Fed-gouverneurs vertrappelen zich momenteel met boude uitspraken over het toekomstige rentepeil dat de centrale bank zal moeten aanhouden om de inflatie te bezweren. Dergelijke uitspraken zijn echter ongeleide projectielen want men verliest uit het oog dat monetaire politiek bitter weinig uithaalt tegen oplopende voedsel- en energieprijzen, die hun stijging danken aan de gespannen geopolitieke context.

Enkel de kerninflatie (die wordt uitgezuiverd voor voedsel- en energieprijzen) kan betekenisvol worden beïnvloed met een hogere beleidsrente. De evolutie hiervan wijst erop dat we al een flink stuk (maar nog niet genoeg) zijn opgeschoven in de juiste richting. De Amerikaanse economie is alleszins al ruim voldoende afgekoeld zodat er noch van salarisgroei, noch van de toename van de consumptieve vraag enige dreiging uitgaat. Naar alle waarschijnlijk zal zelfs blijken dat tijdens het eerste halfjaar van 2022 de Amerikaanse economie gekrompen is.

Dat is echter op zich niet voldoende om over een (officiële) recessie te spreken. Of een bepaalde periode dit label al dan niet opgeplakt krijgt, wordt bepaald door het NBER[ii] dat hiervoor meerdere criteria in acht neemt. Gelet op de (nog relatief sterke) vraagzijde van de economie en vooral op de robuuste arbeidsmarkt, is er geen sprake van een veralgemeende inzinking van de economie. Hierdoor zullen de voorbije twee kwartalen niet als een officiële recessie geboekstaafd worden, maar hooguit als een technische recessie, veroorzaakt door een eenmalige factor.  

Dit doet echter geen afbreuk aan de pijnlijk voelbare impact van deze economische terugslag, zeker wat betreft de bedrijfsresultaten die in het tweede kwartaal van dit annus horribilis werden gerealiseerd. De bekendmaking van deze ondernemingswinsten zal in de komende weken de toon zetten op de aandelenbeurzen. Wij houden rekening met een zeer beperkte, algemene groei en zelfs een licht negatieve ontwikkeling van de resultaten van technologiebedrijven over het tweede trimester.

De vrees voor een échte recessie heeft vooral betrekking op de tweede helft van 2023, wanneer een mix van aanhoudend hoge energieprijzen en een overdaad aan rentestijgingen door de Fed, een scherpe economische inzinking dreigt te veroorzaken. De kans op de realisatie hiervan wordt momenteel op 1/3 ingeschat.

Voor een goed begrip: zover is het nog niet. Het renteverschil tussen obligaties op 10 jaar en 1 jaar is nog steeds licht positief. Iedere recessie sinds WO II werd voorafgegaan door een negatief verschil tussen beide. De olieprijs stabiliseert en op de wereldmarkt zijn de voedselprijzen zelfs in belangrijke mate gedaald (maar ze lijken al snel een bodem te hebben gevonden en wat op veren).

De financiële markten putten echter tot nu toe weinig vertrouwen uit de gunstige evolutie van de kerninflatie en de ontspanning van de voedsel- en energieprijzen[iii]. Vooral in Duitsland blijft men zeer beducht voor het volledig afsluiten van de gastoevoer. In de komende tien dagen staat de Nord Stream 1-pijpleiding droog voor onderhoudswerken aan turbines. De heropening van deze vitale toevoerlijn wordt met een bang hart afgewacht en illustreert op pijnlijke wijze de aandoenlijke afhankelijkheid van Russisch gas, waardoor het Kremlin een flink deel van de Europese economie met een vingerknip kan lamleggen.

De financiële markten zijn echter nog het meest op hun hoede voor de profileringsdrang van de huidige bewindsploeg van de Amerikaanse centrale bank. De reactie van de beurzen na de publicatie van de meest recente werkgelegenheidscijfers spreekt boekdelen. Voorafgaand aan de bekendmaking van deze statistieken werd vooral gevreesd voor een terugval van het aantal nieuw gecreëerde banen, wat indicatief zou zijn voor een snel verzwakkende conjunctuur. Wanneer dit in combinatie verloopt met een verdere versnelling van de salarisgroei, voedt dit de angst voor een horrorscenario met oplopende inflatie, gecombineerd met stagnerende economische groei. Even welkom als een lekke band op weg naar een vakantiebestemming …

Maar de jongste werkgelegenheidscijfers lijken te spotten met de vrees voor een recessie. Het aantal nieuw gecreëerde banen in de VS overtreft ruim alle verwachtingen[iv] terwijl de salarisgroei slechts een bescheiden vooruitgang laat optekenen. Best of both worlds.

Maar de aandelenmarkten[v] reageerden eerst matig, daarna zelfs ronduit slecht op deze verrassend goede cijfercombinatie. Er werd immers al snel in de richting van de Fed gekeken die deze constellatie zal aangrijpen om nog sneller en nog meer renteverhogingen op te dringen. Een driedubbele hike op 27 juli werd al vooraf als een certitude aanzien maar nu stijgt ook de kans op een aanvullende stijging met 75 basispunten in september en een half procent in november. Voor de publicatie van de (uitstekende) statistieken uit het recente werkloosheidsrapport was dit respectievelijk ‘slechts’ 50 en 25 basispunten.   

Hierdoor sluipt de angst er opnieuw in dat de Fed een ‘snok’ te veel zal doorvoeren waardoor de economie toch nog in krimpfase zou gaan. Dit zou compleet onnodig zijn, maar is niet denkbeeldig: Jay Powell, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank kreeg niet voor niets als bijnaam Inspecteur Clouseau, na zijn bedenkelijk optreden in 2018. De kans is niet onbestaand dat men enkel in de achteruitkijkspiegel kijkt bij het uitstippelen van het monetaire beleid en hierbij uit het oog verliest dat dergelijke statistieken alleen een beeld geven over het verleden.

De huidige, zeer gunstige situatie op het arbeidsfront wordt dan ongenuanceerd geëxtrapoleerd. Er zijn wel degelijk tekenen van (versnelde) verzwakking op de arbeidsmarkt, zeker wat betreft de (negatieve) ontwikkeling van het aantal nieuwe vacatures[vi].

Het militaire conflict lijkt intussen te consolideren[vii] en signalen over vlottere transportfaciliteiten laten toe dat de tarweprijs aanzienlijk is gedaald en zich voorlopig nestelt op het niveau van voor de invasie, net zoals de olieprijs. Een opvallende daling moet ook worden opgetekend bij de prijs van metalen. Vooral de conjunctuurgevoelige koperprijs moet sterk neerwaarts worden bijgesteld.

Grafiek 3: Evolutie van de prijs in US$ van olie, tarwe en koper

 

 

De vrees voor verder oplopende inflatie, aangewakkerd door stijgende energieprijzen leidde tot de meest dramatische verliezen sinds mensenheugenis op obligatiemarkten. De renteopsprong die de obligatiemarkten sinds het begin van dit ongelukkige jaar opgediend kregen, is ongezien in de naoorlogse financiële geschiedenis, zowel in de orde van grootte als in de snelheid waarmee het werd doorgevoerd.

Een dergelijke afstraffing is zeker overdreven en zal zich in latere fase minstens gedeeltelijk corrigeren maar vergeet hierbij niet dat deze sprong vertrok vanuit de laagste rentestand ooit[viii] en zich nu nog steeds op relatief laag niveau bevindt zowel in historisch perspectief als ten opzichte van de huidige inflatiestand. De lang termijnrente is intussen gestabiliseerd omdat de kans op een ontsporing van de inflatie is afgenomen maar vooral omdat de economische vooruitzichten sterk zijn afgekoeld.

De fragiele eurozone zal nog tot diep in 2023 geteisterd worden door verdere inflatiedruk, ook wat betreft haar kerninflatie. De ECB kan immers onvoldoende weerwerk bieden tegen de huidige prijsdruk die vooral voortkomt uit energieprijzen. Ook de sterk gestegen US-dollarkoers vertaalt zich in een verdere opwaartse druk op het prijspeil. De sterke koersstijging van de US$ ten opzichte van de euro reflecteert het gestegen verschil in rente tussen het nieuwe en het oude Continent, zowel op korte als op lange termijn en zowel in nominale als in reële termen. De Europese economie oogt veel zwakker. De combinatie van een beperkter potentieel om de beleidsrente op te trekken, de afhankelijkheid van Russisch gas en de hogere verwachte inflatie leiden tot lagere reële rente in de eurozone, wat de dollarkoers brede vleugels geeft[ix] en de pariteit tussen US$ en € binnen handbereik brengt. Een stevigere dollarkoers zet echter ook de cryptomunten[x] verder onder druk en weegt op de resultaten van exportgerichte Amerikaanse bedrijven.

Grafiek 4: Evolutie van de $-€ wisselkoers (dalende rode lijn duidt op een versteviging van de dollarkoers)

 

Tijdens de volgende vergadering van de ECB verwachten we als reactie op deze rente- en wisselkoersbewegingen een beslissing over de verhoging van de Europese beleidsrente met 25 basispunten (al zou een half procent ons zeker niet verbazen). Maar we kijken vooral uit naar een nadrukkelijk uitgesproken standpunt over de onvoorwaardelijke steun voor Italiaanse, Spaanse en Portugese overheidsobligaties om de eurozone af te schermen van speculatieve aanvallen.  

Het sanctiebeleid dat de Westerse alliantie aan Rusland oplegt, veroorzaakt vooral veel schade aan de eigen economie met een disproportionele impact op Duitsland. Wanneer het ankerland van de eurozone dermate veel schade ondervindt, dan zal zich dat zeer snel laten gevoelen bij de overige lidstaten van de muntunie.

De lepe vos in het Kremlin weet zo zijn basisinzicht uit judo (wederom) in praktijk te brengen: Gebruik de kracht en het gewicht van je tegenstander om hem uit evenwicht te brengen. In dit geval is dit de economische kracht en industriële gewicht van de Duitse economie.   

In termen van asset-allocatie verplicht de huidige context ons nog steeds tot een lichte onderweging van aandelen. Als gevolg van de aanhoudende rentedruk en de sombere vooruitzichten over de ontwikkeling van de bedrijfsresultaten in het komende kwartaal, zijn de risicopremies die de aandelenmarkten ons momenteel bieden immers nog steeds erg karig. Binnen de aandelencomponent wordt vooral de VS sterk overwogen.

Het obligatieluik van de portefeuille is nog steeds risicovol. Enkel Amerikaanse overheids- en bedrijfsobligaties bieden een positieve verwachte return maar bevatten vanzelfsprekend additioneel risico omwille van de sterk gestegen dollarkoers. We larderen deze portefeuille met Chinese overheidsobligaties. We moeten het inderdaad ver zoeken …

Intussen herstellen we ook deze lekke band. Aandachtig zoeken naar de plaats van het lek. Vervolgens schoonschrobben en droogwrijven. Plakker erop. Nu nog geduldig wachten tot de lijm droogt.  

[i] Deze cijfers worden woensdag 13.07 om 14.30 uur gepubliceerd.

[ii] National Bureau of Economic Research. Cambridge (MA), in de schaduw van MIT en Harvard.

[iii] Door zijn quasi-monopolie blijft de gastoevoer aan Europa immers een strategisch wapen dat het Kremlin naar believen kan inzetten om hiermee een wig te drijven in de precaire Europese samenhang. Eén blik op de landkaart leert snel dat met de inname van de oostelijke en (een deel van) de Zuidelijke rand van Oekraïne (wat ongeveer 20 % van het grondgebied beslaat) Rusland meteen ook een kwart van de productie van tarwe en gerst in handen heeft gekregen.  

[iv] Met 372.000 eenheden overtroeft dit de consensusverwachting (265.000) en zelfs de hoogste verwachting (325.000).

[v] Enkel de Nasdaq wist met een ultieme jump weg te blijven uit de rode cijfers. Met 5 opeenvolgende dagen van positieve returns leek de technologie-index even aan zijn herstel te timmeren. Het was al sinds november 2021 geleden dat we een dergelijke rij van positieve getallen mochten optekenen. Deze inhaalbeweging stokte echter in het vooruitzicht van de negatieve ontwikkeling van de bedrijfsresultaten bij export-gerelateerde technologiebedrijven.

[vi] Dit cijfer is zeer indicatief voor de creatie van nieuwe jobs binnen een zestal maanden en levert een somber toekomstbeeld, zeker wanneer de Fed tegen dan een overdaad aan rentestijgingen zou hebben doorgevoerd.

[vii] De Donbas-regio is echter nog maar voor 2/3 ingenomen. Het resterende (niet-Russischsprekende) gedeelte kan met een tangbeweging vanuit het noorden en het zuiden relatief gemakkelijk onder druk worden gezet. Een belangrijke pion op het internationale schaakbord, die kan doorwegen aan de onderhandelingstafel.

[viii] Alleszins de laagste stand sinds 1273. Eerder liet de Kerk niet toe dat er rente werd aangerekend. Hoewel… tot 1 % per maand werd oogluikend toegelaten.

[ix] De huidige koers van de US$ ten opzichte van de euro overtreft onze modelwaarde. De afwijking is echter niet groot, zodat we kunnen concluderen dat de recente versteviging van de dollarkoers onderbouwd is door fundamentele elementen.

[x] Dit vertaalt zich in een afnemende vraag naar hardware en semiconductoren. Hierdoor ontstaat onrechtstreeks neerwaartse druk op technologie-aandelen.